證券投資組合論文

證券投資組合論文1

　　摘要：證券投資組合決策的任務是在尋求風險和收益平衡的基礎上獲取最高的投資報酬率，資本市場線是獲取最大風險報酬的唯一有效機會線，資本資產定價模型是權衡市場風險與期望報酬率的重要工具。伴隨著資本市場的日益發展和有效資本市場的日趨形成，投資者的決策也將越來越理性化，風險投資決策的基本理論和方法也將在現實的經濟生活中得到更好的應用。

　　關鍵詞：非系統風險和系統風險；風險投資組合；資本市場線；資本資產定價模型；競爭性市場

　　在現實經濟生活中，隨著資本市場的不斷發展和完善，為投資者提供了越來越多的獲利機會，進行證券投資是主要的投資方式之一。投資的目的是為了獲取收益，或者說是為了獲取最大化的收益，而這里面同時也存在著一個不容忽視的事實：要獲取較大的收益，就要冒較大的風險；而冒較小的風險，獲取的只能是較小的收益。風險和收益是一對矛盾，這是自利行為原則和雙方交易原則下投資者市場博弈的結果，任何投資者都必須充分樹立風險意識，即怎樣解決風險和收益之間的矛盾。其最終的決策結果應該是尋求風險和收益的平衡。

　　風險是指未來經濟活動結果的不確定性，我們可以將風險總體上劃分為兩大類：非系統風險和系統風險。非系統風險只對某些行業或個別企業產生影響，系統風險亦稱市場風險，它對整個市場所有企業都產生影響，如經濟周期的波動、利率的調整、通貨膨脹的發生等。針對這兩種風險，投資者應該如何應對呢？基本的做法就是通過投資組合來分散非系統風險，通過提高風險報酬來彌補系統風險帶來的損失從而達到期望的報酬率。筆者將從這兩個方面來論述證券投資組合中風險與收益的權衡問題。

　　一、非系統風險

　　現實的經濟活動中，投資者經常將一部分資金投放于無風險資產（如購買國債），將另一部分資金投放于風險資產組合以獲取更高的報酬，此時面臨的一個問題是：怎樣組合才能獲取最高的報酬呢？

　　假如投資者將全部自有資金都投放于無風險資產，那么他至少可獲得無風險投資報酬率，當然這是一種極端的做法，通常投資者會考慮將多少資金投放于風險資產以獲取較高的報酬。假如有x比例的資金用于風險投資，以Rf表示無風險投資報酬率，以Rp表示風險投資報酬率，則預期報酬率E（R）=Rf （1—x）+Rp x， 亦即E（R）=Rf+（Rp—Rf）x， 在風險特定的情況下，投資者會去追求（Rp—Rf）的最大化，即風險溢價的最大化。而最優的投資機會線就是我們所說的資本市場線（CML），即投資組合直線和風險投資組合有效邊界相切時的直線，這就在理論上解決了決策的問題：投資者要想獲得最高的報酬就應該沿著資本市場線投資。當然投資者可以選擇將多大比例的資金投放于風險資產：保守的投資者可能會將更多的資金投于無風險資產，冒進的投資者可能會將更多的資金投于風險資產，或將全部資金投于風險資產，甚至還會以無風險利率借入資金投于風險資產。

　　當然，事實上投資者很難確定單位風險下哪一種投資組合的單位風險溢價最大，從而難以找到最佳的投資組合，但資本市場線仍然為投資者指明了決策的方向，筆者愿意對此作出積極的展望：伴隨著證券市場監管的推進、信息披露制度的完善和弱勢有效市場向強勢有效市場（競爭性市場）的演變，“信息失靈”和“市場失靈”得以更好的抑制，資本市場線對于投資組合的決策價值將會得以更加充分地體現。

　　二、系統風險

　　我們假設投資者已經通過足夠的投資組合將非系統風險分散掉了，面對市場風險，投資者會通過得到系統風險溢價來達到預期的報酬率。資本資產定價模型在不需要確定單個證券期望報酬率的情況下能夠確定風險資產的有效投資組合，這無疑為持有多項風險資產投資的決策者提供了決策的方法，并使決策變得相對簡單。在公式E（R）=Rf+%[（Rm—Rf）中（Rm為市場投資組合的平均報酬率），在無風險利率Rf和市場投資組合的平均報酬率Rm確定的情況下，%[作為衡量風險投資組合市場風險的指標成為決策的關鍵。%[的確定對于投資者絕非易事，通常證券市場基于歷史數據來估計%[，在宏微觀經濟環境相對穩定的情況下，%[在一定時期內應該是合理的。

　　資本資產定價模型對于投資者的決策究竟有多大的現實意義，對此理論界和實務界莫衷一是。因為模型的建立本身是基于一些假設的：（一）投資者可以按照競爭性市場價格買入或賣出所有證券，并且不考慮稅收因素；（二）投資者可以按無風險利率借入和貸出資金；（三）在確定風險的情況下，投資者會按資本市場線投資選擇報酬最高的投資組合；（四）對于證券的風險、相關系數和期望報酬率，投資者具有同質的預期。

　　“競爭性市場”的建立是一個歷史的過程，面對同樣的信息，由于決策者對信息的解讀和判斷存在差異，要達到同質預期是難以實現的，資本資產定價模型在實際運用中受到了限制，但其本身里程碑式的意義卻是不容否認的，它科學地將風險和報酬的內在關系描述出來，建立起風險投資組合和市場組合之間風險和報酬的最佳權衡。筆者相信，隨著國內國際資本市場的不斷發展和完善，資本資產定價模型必將在投資決策中發揮更大的作用。

　　參考文獻：

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　　[3]徐經長。證券市場會計監管研究[J]。中國人民大學出版社，20xx，（5）

證券投資組合論文2

　　摘要：本文分析了建立現代證券投資組合（Portfolio）理論的基本假設，對假設中的市場效率、風險測度、參數估計時效性、零交易費用等，提出了馬科維茨（Markowitz）證券組合理論在我國運用存在的主要問題，并對組合證券投資優化模型的改進提出了自己的思路。

　　關鍵詞：證券市場；投資組合模型；投資收益

　　投資組合（Portfolio）是投資者同時投資于多種證券，如股票、債券、存款單等，投資組合不是券種的簡單隨意組合，它體現了投資者的意愿和投資者所受到的約束，即受到投資者對投資收益的權衡、投資比例的分配；投資風險的偏好等的限制。對此，西方現代投資組合理論中馬科維茨（Markowitz）投資組合理論、夏普資本資產定價理論等為我們提供了理論上的指導，然而由于該諸理論與中國實際之間存在較大差距。因而本文著重探討馬科維茨證券投資組合理論在我國運用存在的問題及解決思路。

　　一、證券組合的收益—風險衡量與馬科維茨假設條件

　　設一投資組合具有n種證券，其收益率分別為r1，r2……rn，用向量表示為r=（r1，r2……rn）T，期望值向量E（r）=（u1，u2……un）T反映了各種證券的期望收益率，方差δ2i=D（r1）反映了第i種證券的風險，協方差δij=δji=cov（ri，rj）反映了第i種證券與第j種證券收益率的相關系數（i，j；1、2……n），V=（δij）為r的協方差陣。X=（x1，x2……xn）T表示組合證券投資比例向量，滿足enT=1，其中en=（1，1……1）T為元素全為1的n維列向量。組合證券投資的收益率為R=rTX=∑xiri.則投資組合的期望收益率m=E（R）=UTX，投資組合的風險（方差）δ2=D（R）=∑∑XiXjδij=XTVX

　　馬科維茨證券組合理論認為：投資者進行決策時總希望盡可能小的風險獲得盡可能大的收益，或在收益率一定的情況下，盡可能降低風險，即研究在滿足預期收益率m≥m0的情況下，使其風險最小；或在滿足既定風險δ2≤δ2.的情況下，使其收益最大，也即通過下面模型（A）或（B）來進行證券組合投資決策。

　　minδ2=XTVXmaxm=uTx

　　{uTx≥m0{XTVX≤δ20

　　模型（A）S.t.{eTx=1模型（B）S.t.{eTnx=a

　　{X≥0{X≥1

　　Markowitz組合投資思想被投資者廣泛接受，但他的定量模型是建立在一系列嚴格的假設條件基礎之上的，主要包括：

　　（1）證券市場是有效的，證券的價格反映了證券的內在經濟價值，每個投資者都掌握了充分的信息，了解每種證券的期望收益率及標準差，不存在交易費用和稅收，投資者是價格接受者，證券是無限可分的，必要的話可以購買部分股權。

　　（2）證券投資者的目標是：在給定的風險水平上收益最大，或在給定的收益水平上風險最低，就是說，投資者都是厭惡風險的。

　　（3）投資者將基于收益的均值和標準差或方差來選擇最優資產投資組合，如果要他們選擇風險（方差）較高的方案，他們都要求有額外的收益率作為補償。

　　（4）投資者追求其每期財富期望效用的極大化，投資者具有單周期視野，所有Xi是非負的，即不允許買空與賣空。

　　二、馬科維茨證券投資組合理論在我國運用存在的問題

　　除馬科維茨理論不允許買空和賣空的假設與我國當前的金融證券市場的情況比較吻合外，該理論與我國證券市場投資者組合投資實踐尚存在眾多的問題。

　　1.市場有效性問題。據美國財務學教授尤金。法瑪（EugeneFama）的有效市場假說，只有當股票市場上股票價格能夠及時且不偏不倚地充分反映市場上的所有信息時，市場才是有效的。有效的股票市場是一個完全競爭性的市場，市場參與者都能夠及時地、不以任何偏見地獲得所需要的信息，信息的交易成本為零。由于市場本身可能存在失靈的現象，完全有效的股票市場是一種理想境界，現實中所存在的只是次級有效的市場，更何況在我國，股票市場的有效性還比較低，股市上內幕交易比較盛行，股價變動非隨機性，價格的變動與企業經濟效益的相關性差，根本原因在于我國上市公司信息披露存在著大量的虛假性，不充分性和不及時性，信息失真嚴重，小道消息盛行，預測性財務信息、分部信息、社會責任信息、軟性資產信息披露不足，部分公司直到規定披露時間的最后期限才公布企業的財務報告，更談不上對臨時重大事件披露的及時性。

　　2.風險的測度問題。在復雜而又充滿風險的證券市場投資活動中，投資者總是十分謹慎地決策，將投資資金分配在多種適宜的證券上，達到分散風險的目的，然而風險依賴于效用，不同偏好的投資者可能具有不同的衡量標準，其效用函數不同，擁有不同的風險測度，Marlowitz均值—方差模型僅僅是效用函數的特例。據研究，只有在證券收益率服從正態分布條件下，方差才是風險的有效測度，事實上，根據對美、日證券業人員的調查，他們也并不信服把標準差作為風險測度的標準，他們對僅獲取一點非零的利潤并不滿足，而對較高的利潤頗感興趣，這表明投資者對風險、收益的理解不對稱，更談不上均勻分布在均值左右，而統計數據也表明r1并不一定服從正態分布，因而選擇何種度量風險的測度標準，對投資組合的證券及比例的選擇尤為重要。

　　3.模型參數估計時效性問題。首先，現實證券市場，證券收益具有非常強的時效性，這就要求證券投資決策方法也具有時變特性，而Markowitz的均值—方差模型中各參數進行估計時，要求樣本長度足夠長，而樣本長度過長會導致模型參數不能充分反映證券收益率的最新變化情況，因而它的時效性較差。其次，馬科維茨模型（A）和（B）均為單目標規劃，即滿足假設（2）、（3）條件，未曾就二重目標規劃本身問題（模型C）加以考慮。

　　模型（C）maxm=uTx

　　{minδ2=XTVX

　　S.t.{eTnx=1

　　{X≥0

　　然而，理性的投資者總是追求收益盡可能大、風險盡可能小的投資組合。再次，Markowitz模型尤其是在有非線性約束情況下，如XTVX≤δ0時，其參數多且難以確定，風險選擇參數的設置又比較單一且不能反映出投資環境中的諸主要因素對投資效果的影響，運算量大，不便于實踐操作，尤其對股票投資者要了解其各自的預期收益率與風險十分困難，因而無法有效用于實踐。

　　4.交易費用問題。Markowitz模型沒有考慮證券組合投資過程中的交易費用，實際上，交易費用是投資管理不可忽視的問題。在證券組合投資過程中，忽略交易費用的證券會導致非有效的證券組合投資。另外，該模型還假定投資者在作決策時僅持有一定數量的資本金，而沒有持有任何證券，在實際進行組合投資決策時，投資者往往已經持有一定數量的證券，投資者進行投資決策，就是重新調整各風險證券的持有量。因而，可以對Markowitz的證券投資模型進行拓展，建立考慮交易費用的證券組合投資模型。

　　三、組合證券投資優化模型改進思路

　　由以上分析可知，Markowitz的證券組合模型建模的前提假設部分失效，模型參數估計的時效性差，風險的定義存在問題，模型計算困難，可操作性差，為了滿足證券投資領域的應用需要，改進Markowitz模型已勢在必行。基于以上分析與結論，本文將以新的思路提出更符合實際的風險度量指標和優化的多目標規劃模型

　　1.熵值與投資風險的度量。對于n種證券投資收益率隨機序列r1，r2……rn，設其期望收益率向量為E（r）=（u1u2……un）T服從概率分布P（r=ui）=P（ui），i=1，2……n，定義隨機變量r的熵值為H（r）=-∑P（ui）lg（ui），它表示隨機變量r取每一個ui（i=1，2……n）的平均（依概率平均）不確定性，顯然H（r）越大，表明＆的不確定性越大，反之亦然，我們稱H（r）為r的風險，若r取定值，則H（r）為零，從而無風險，另外，由微分學可知，當P（ri）=1/n（i=1，2……n）時，H（r）取最大值H（r）max=lgn，從而有0≤H（r）≤lgn.

　　2.考慮交易費用。Markowitz模型中，各種證券的投資額是以其在總投資金融中所占的比例表示的，是一個相對數，在考慮交易費用的情況下，需要以投資金額的絕對數表示各證券上的投資額。分別以W.，wi（i=1，2……n）表示無風險證券和第i種風險證券的投資金額，分別以A表示證券總投資金額的上限，分別以ξ0、ξi表示投資者已經持有的無風險證券和第i種風險證券的投資金額，分別以c0，ci（i=1，2……n）表示無風險證券和第i種風險證券單位交易額的交易成本，則在當前可決策分配到無風險證券和第i種風險證券的投資金額分別為q0、qi（i=1、2……n）的情況下，交易費用為：∑ci|qi-ξi|，投資收益率為：maxR=（∑wiri-∑ci|qi-ξi|）/∑wi=∑（riwi-ci|qi-εi|）/∑wi

　　3.引入最小交易單位。分別以p.、pi表示無風險證券和第i種風險證券最小交易單位的價格，分別以整數x.、xi（i=1，2……n）表示當前決策中無風險證券和第i種風險證券的的投資單位數，分別以雪。、龜（i：1、2……n）表示投資者已經持有的無風險證券和第i種風險證券的單位數，則當前決策分配到無風險證券和第i種風險證券的投資金額Wo、wi（i；1、2……n）可表示為：W；=PⅨ，（i=0、1、2……n）；投資者已經持有的無風險證券和第i種風險證券的投資金額e.、＆（i=1、2……n）。可表示為：ei=n虱。

　　4.最優模型的確定。根據Markowitz模型形式有以下兩個證券投資優化模型D與E.

　　模型D：maxR（r）=[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi

　　{-∑P（∑xiri）lgP（∑xiri）≤Hd

　　S.t{∑Pixi=A

　　{Xi≥0（i=0、1、2……n）Hd為給定的風險（熵值水平），其他符號意義同前。

　　模型E：minH（r）=-∑P（∑xiri）1gP（∑xiri）

　　[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi≥Rd

　　{{∑Pixi=A

　　S.r.{

　　{Xi≥0（i=0、1、2……n）

　　Rd為給定的收益率水平，其他符號意義同前。

　　以上模型等價于模型F.

　　模型F：maxR（r）=λ[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi

　　minH（r）=-（1一λ∑P（∑xiri）1gP（∑xiri）

　　{∑Pixi=A

　　S.t.{

　　{Xi≥0λ是投資者的偏好系數，其他符號意義同模型D、E，當投資者是風險厭惡型的，則取入較大，這就是改進的組合證券最優化模型，在模型建立過程中不僅不需要計算協方差矩陣，而且加入新數據時也容易修改。

　　總之，在借鑒和應用現代投資組合理論的過程中，必須考慮現代證券組合投資理論在我國的實用性，尤其在我國的證券投資中，由于證券市場的體制和政策造成的“政策市”和“消息市”問題，常常使股票市場系統風險相對于非系統風險占有較大比例，本文也正是在證券投資組合理論的實用性方面作出了一些探討，希冀對我國廣大證券投資者進行組合投資有所裨益。

　　參考文獻：

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證券投資組合論文3

　　摘要：近年來，我國證券市場得到了長足的發展，但還存在一定的局限性和制約因素。現代證券投資組合理論是證券相關理論中比較重要的一部分，對于新興證券市場的穩步、健康發展具有現實指導意義。

　　關鍵詞：證券投資；組合理論；發展和局限

　　在現代社會許多民眾開始將資金投入證券這個新興市場。人們迫切需要一個積極、有效的理論來指導這項具有風險性的投資活動于是規代證券投資組合理論應運而生。但是這種理論尚在發展階段存在一定的制約因素需要不斷探討、完善。

　　一、現代證券投資組合理論的發展

　　現代證券投資組合理論，由美國經濟學教授馬柯維茨在1952年提出。其意義在于建立一個最佳投資組合也就是股票、債券等的最優選取和最佳集合，以獲得最大的收益，同時將承擔的風險降到最低。

　　隨著證券市場的不斷發展規代證券投資組合理論的意義逐漸顯現出來也呈現出自身特有的發展方向。

　　（一）實用化

　　在實際應用中最初的現代證券投資組合理論十分復雜，一般人難以掌握短時間內也很難得出正確的結果。同時征券市場上的數字是不斷變化的只要發生變化就要重新進行組合、計算。對數字計算不甚熟練的投資者來說這是一個艱難的過程，而即便是比較專業的投資者次而久之也會產生厭煩情緒。為了解決這一問題，相關人士提出了簡化證券組合分析的模式和方法大大降低了現代證券投資組合理論的運用成本使得現代證券投資組合理論朝著實用化的方向不斷發展。

　　（二）自由化

　　如今證券市場上的證券、基金種類繁多投資者擁有多種選擇性。現代證券投資組合理論通過不斷完善、融合開始變得簡明、便捷使得投資者可以根據自身需要、喜好等因素綜合衡量證券產品的風險和收益進行自由組合。

　　也就是說，現代證券投資組合理論給予投資者的自由性很強，不再將投資者固化為熱衷收集財富的形象也不再對投資組合作出假定組合，比較來說，現代證券投資組合理論較之最初的理論模式在內容和實用性上都有了很大的進步。

　　二、現代證券投資組合理論的局限因素

　　自創立以來我國證券市場有了長足的發展，但由于建立時間較短在發展中也受到了一定因素的制約。

　　（一）證券市場本身的性質

　　1.風險性。我國證券市場還處于初步發展階段其自身存在較大的風險性使得現代證券投資組合理論通過投資組合來降低風險性的效果無法得到切實、有效的發揮。

　　證券投資本身的風險河分為系統風險和非系統風險。一般來說系統風險包括政策風險、利率風險、購買力風險等。這些風險是無法通過企業自身力量規避的，因此投資者不能依靠現代證券投資組合理論的有效應用將風險化解。非系統風險是由于企業運營、收益等因素而產生的、只對個別企業產生影響的一種不確定風險，具體包括經營風險、信用風險、財務風險等能夠通過現代證券投資組合理論將風險分散。

　　研究結果表明，目前在我國證券市場的總風險中系統風險的比例較大。也就是說運用現代證券投資組合理論降低風險的可能性和效果都不理想。

　　2.波動投機性。目前我國證券市場具有新型市場的特點受到各種不確定因素的影響價格指數波動性大處于高波動階段。并且我國股市的動態市盈率偏大具有資產價格泡沫的典型特征投機性很大抱沫成分太多。由于自身的這種性質導致運用現代證券投資組合理論的有效性降低。

　　（二）自身的缺陷

　　我國證券市場的發展還不夠成熟，目前存在的主要缺陷為市場效用不明顯般資者結構不合理、投資觀念不成熟。

　　1.市場效用不明顯。現代證券組合理論是建立在有效運行的證券市場的基礎上的，因此征券市場各項作用的發揮對現代證券投資組合理論的有效應用具有重要意義。目前我國證券市場尚處于初級階段在市場體系、市場運營理念和運行模式上還存在一定的不成熟因素制約了現代證券組合理論效用的發揮。

　　2.投資群體存在弊端。現代證券投資組合理論對投資者的要求很高要求投資者具有基本能夠應用這一理論對證券進行分析和選擇的能力周此投資者必須同時具備執行力和知識性。然而月前我國投資者群體還不成熟存在一定的弊端。

　　首先我國投資者中的個人投資者占比比較大機構類型的投資者較少，以個人投資者為主的證券市場具有較大的不確定性池不利于監管。

　　其次我國投資者的總體文化水平較低對于專業性強、理論復雜的證券投資知識大多數人無法消化和理解。個人投資者大多是通過口口相傳或書籍、網絡獲取投資信息多數是一知半解在做具體的投資決策時要么跟風要么盲目選擇。

　　三、創造有利條件充分發揮現代證券投資組合理論的重要作用

　　理論指導實踐實踐產生理論二者相互作用的。現代證券投資組合理論對證券市場局限性的克服健康、穩定的發展具有重要指導意義。因此要創造有利條件促進證券市場的健康發展進而充分發揮現代證券投資組合理論的重要作用。

　　（一）發揮政府職能減少干預

　　我國的證券市場是在計劃經濟時期建立的，發展時間較短本身存在一定的弊端。而且相關法律、法規不完善管理方法不充分，這些掣肘之處無法運用證券市場本身的力量來消除。因此政府要充分發揮宏觀調控作用運用自身的職能肩效引導證券市場的健康發展。同時政府宏觀調控的方式和力度要控制在一定的范圍內，要善于發揮政府職能的指導作用而減少直接干預始予證券市場足夠的發展空間。

　　（二）完善法律法規監管到位

　　目前規有的證券法規專業性較強實用性差乎尺制范圍小標準不明確使得證券市場上的不規范和違規行為屢屢發生。因此必須加快制定和完善相關法律法規增強實用性和監督力度，保障證券市場的良好運作維護投資者的利益。

　　我國證券市場的管理部門眾多，常常出現交叉管理或推誘責任、不作為的現象導致監管上漏洞重重。因此相關部門應積極發揮自身的職能，形成獨立又相互聯系的監管模式保證證券市場的良好運行。同時要健全舉報監督制度提高社會監督力度。

　　（三）提高信息效率

　　證券相關信息的順暢流通是證券市場和投資者準確判斷風險和收益的一個重要途徑。針對我國證券市場信息效率低下的問題相關部門要不斷加強信息的傳播效率，保證證券信息的公開性、及時性、有效性。

　　首先要保證證券信息被相關人員所了解確保信息對稱。只有保證所有投資者都擁有對等的信息知曉權才能使證券市場實現公平性原則。其次保證所有的有效信息都能夠及時傳遞。及時、有效的信息獲取能夠給予投資者足夠的時間去規避風險或調整投資組合。再次確保信息以最快的速度傳遞出去，以保證其有效性。

　　四、結束語

　　如今才民多人將理財目光投向了證券市場。然而我國目前的證券市場還不夠完善存在一定的局限性和制約因素。理論指導實踐，現代證券投資組合理論的產生對證券市場的投資活動產生巨大的指導作用。因此我們要通過一定的手段切實、充分地發揮現代證券投資組合理論的重要作用。

　　參考文獻：

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