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私募股權投融資結構化設計與分析
近年來，私募股權基金做分級設計并不是剛剛起步的探索，事實上早在私募股權基金積極擴展的前幾年就已經出現了分級設計。
一、金融產品結構化設計新政概要
結構化設計一直被用來滿足投資者對不同風險和投資回報率產品的需求。金融產品最為常見的結構化設計方式即為分級設計，在信托計劃、證券公司資管計劃、基金子公司資管計劃等金融產品中分級設計也被廣泛使用。
隨著今年 7 月發布的「新八條底線」《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》(以下簡稱《暫行規定》)的實施，結構化資管計劃優先級與劣后級要求風險共擔，一定程度上造成了結構化產品的銳減，同時對杠桿比例也有了更嚴格的要求。
同樣在今年，銀監會向各銀監局下發《進一步加強信托公司風險監管工作的意見》(銀監辦發【2016】58 號，下稱「58 號文」)，主要內容涉及資產質量管理、重點領域風控、實質化解信托項目風險、資金池清理、結構化配資杠桿比例控制、鼓勵設立子公司等，值得關注的有四點：
一是對信托資金池業務穿透管理，重點監測可能出現用資金池項目接盤風險產品的情況，同時強調對 99 號文中非標資金池的清理;
二是結構化配資杠桿比例原則上不超過 1：1，最高不超過 2：1，相比目前行業內能達到的 3：1 有明顯壓縮;
三是對信托公司的撥備計提方式提出改變，除了要求信托公司根據資產質量足額計提撥備，還要求對于表外業務以及向表內風險傳遞的信托業務計提預計負債;
四是對信托風險項目處置從性質到實質的轉變。要求把接盤固有資產納入不良資產監測，接盤信托項目納入全要素報表。
但值得注意的是，在《暫行規定》的官方解讀中對監管口徑確定為 「《暫行規定》暫不適用于私募股權投資基金、創業投資基金。因此，證券公司私募投資(直投)子公司開展的私募股權投資基金業務，不適用本規定，而應當適用《私募投資基金監督管理暫行辦法》。」「《暫行規定》對私募證券投資基金管理人的界定以產品口徑為準。各類型私募基金管理機構只要設立發行了私募證券投資基金、其私募證券投資基金管理活動均應當參照《暫行規定》執行。」也就是說投資范圍定位為股權投資且實際發行產品中無私募證券投資基金，并備案為私募股權投資基金，則不在「新八條」監管范圍內，對于其進行結構化設計現時不需要按照「新八條」要求執行，僅需要符合《私募投資基金監督管理暫行辦法》的相關規定。
基于上述原因，已有業內人士開始探索私募股權基金的結構化設計。其實，推升私募股權基金的結構化設計興起不僅是上述原因，更多也來源于私募股權基金募資的需求，越來越多的高凈值客戶希望私募股權基金也能像私募證券基金一樣以結構化的方式滿足他們對風險和收益的不同偏好。
二、私募股權基金分級設計現象
私募股權基金做分級設計并不是剛剛起步的探索，事實上早在私募股權基金積極擴展的前幾年就已經出現了分級設計。值得注意的是，以往的私募股權基金的設計過于簡單，而且多數雖然名義上與投資人簽訂私募股權基金的合伙協議，但實際上的內容卻為借貸，基本模式有明股實債模式、股+債(夾層模式)等。
以某集團設立的某私募股權基金為例，其模式為明股實債模式：
在明股實債的投資模式下，LP 與 GP 雙方確認,有限合伙(私募股權基金)的投資目標為「×× 項目」，并從投資收益中為有限合伙企業取得良好的投資回報。有限合伙企業將通過明股實債方式放款給項目方或項目方指定的第三方，該資金由項目方或項目方指定的第三方用于項目的改造升級、建設開發，借款金額為 × 萬元，期限為 × 個月。
在夾層投資模式下，LP 與 GP 雙方約定，有限合伙投資目標依然為 ×× 項目，投資方式為部分資金通過入股某項目公司的方式進入公司取得項目公司股權，部分資金以股東借款的方式發放給某公司用做項目投資。
在收益現金流支付方面，上述模式均會明示或暗示 LP 投資根據投資額度不同有不同的固定年化收益率，且在 LP 投資期限屆滿后，對于投資企業(有限合伙)的投資本金及收益，優先級 LP 基本上會享有「優先分配權，即優先級 LP 與其他有限合伙人在完全取得本金及相應的年化收益前，GP 不分配」、「優先退出機制，即優先級 LP 及其他有限合伙人可優先于普通合伙人和項目方退出投資」、「雙層防護機制，即項目方、GP 提供資金保障優先級 LP 及其他有限合伙人權益」及擔保措施帶來的增信，如「股權質押、抵押擔保、項目方股東及實際控制人提供無限連帶責任擔保」。
通過對上述模式的簡單分析可以看出，在明股實債模式中，優先級 LP 實際上是基于取得實質的借貸收益而投資有限合伙企業，并由 GP 和項目實際控制人及關聯方對優先級 LP 的本金及收益進行兜底承諾的一種債權投資(即明股實債帶回購承諾)。
夾層投資模式下，投資模式由明股實債變為先以股權投資方式進入被投資的項目公司中，再以股東借款的方式將剩余投資款借貸給項目公司。雖然其以股權作為投資目標，但實際的真實目的還是希望借用股東借款的通道方式來取得債權收益，因此仍然應被認定為是一種債權投資方式。而在收益分配方式上，均為優先分配優先級 LP 的全部本金和收益(且為承諾的固定收益)，由 GP 和相關融資企業承擔全部風險。
筆者認為，其在設計定位上是明顯區別于股權投資，股權投資應該以目標公司股權作為實際投資標的，利用股權關系及相關的管理經營與被投資企業共同經營以實現投資收益的回報，而不是簡單的利用有限合伙的形式作為載體進行企業間的民間借貸行為。其與私募股權基金結構化設計的概念從出發點上有明顯的本質區別。
筆者建議：私募股權基金投資收益結構化設計的模式(簡稱收益結構化模式)(請點擊放大查看)
私募股權有限合伙制基金借鑒結構化模式，設置優先、劣后兩種級別的 LP，出資設計方面，出資比例 3:1，GP 在基金中出資 1.0%，每年收取固定費率的管理費。
現金流分配設計方面，投資項目開始退出后，投資收益分配順序為：先返還優先 LP 本金;返還劣后 LP 本金;返還 GP 本金;上述分配完畢后，如還有剩余投資收益，優先、劣后 LP 和 GP 分別按實際出資分配。
從該結構來看，劣后級 LP 和基金的 GP 為優先級 LP 提供了「安全墊」，使其可以先行收回投入的本金。在增信措施上，一是按照上述情況對 LP 進行分級，在現金流分配順序上對優先 LP 予以優先的收益分配，二是當合伙協議約定的投資期限到期，項目無法退出時，劣后 LP 或 GP 回購優先 LP 的相應合伙份額，實現優先 LP 的順利退出。三是當投資期限到期或優先 LP 符合退伙條件時，劣后 LP 或 GP 無法實現回購承諾時，由外部第三方提供擔保支持(如受讓優先 LP 份額或資金流動性支持)以實現優先 LP 的順利退出。
三、私募股權基金分級設計的合規性分析
收益結構化模式的設計是否合規，先看下法律法規的相關規定：
《合伙企業法》第二條：本法所稱合伙企業，是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國境內設立的普通合伙企業和有限合伙企業。有限合伙企業由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任。
綜合上述情況，筆者認為私募股權基金的結構化是市場需求的表現，其未來也會成為私募股權基金的發展趨勢，但是應在結構化設計上更多考慮投資者風險和收益的匹配程度，也不能粗獷地進行結構化設計，而是需要從資金、收益、風險的合理匹配的角度出發綜合考慮結構化設計的方式及需要采取的模式。
換言之，不能為了加杠桿或者躲避監管盲目使用結構化設計而忽略了上述風險和收益匹配的要求。同時，即使在私募股權基金中使用了結構化設計或其他增信手段，也不能違背法律法規關于私募股權基金銷售的管理規定，違規推薦基金產品誘導投資者，而更應該嚴格遵守法律法規及行業自律規則，以促進私募股權基金的合規良性發展。
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