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PPP專項債緩解項目融資難 ，打通PPP全生命周期
業界認為，PPP專項債的推出不僅能打通PPP全生命周期、降低 PPP項目的融資成本，也有利于化解地方政府的債務問題。這些信息大家是否要關注呢?
千呼萬喚始出來
繼PPP項目資產證券化推出之后，PPP融資渠道又添新成員。近日，發改委印發《政府和社會資本合作(PPP)項目專項債券發行指引》(下文簡稱《指引》)，PPP專項債正式出臺。
早在2015年5月27日，發改委就在《關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》中，鼓勵企業發債用于特許經營等PPP項目建設。2016年12月，國家發改委投資司副司長韓志峰曾透露，發改委正在研究設立PPP專項企業債券。據了解，目前市場上，已有部分PPP項目債以及結構化產品。
北京德恒律師事務所合伙人、國家發改委PPP專家庫法律專家黃華珍律師對第一財經記者介紹到，PPP融資產品主要分三個階段，發起階段目前主要靠PPP基金，建設期可以依靠企業債和項目專項債融資，運營階段則有PPP資產證券化。黃華珍指出，PPP資產證券化可以滿足運營時期的社會資本方的融資需求，但從目前市場案例來看，尚未實現真正意義上的項目融資。
而此次發改委印發的《PPP項目專項債券發行指引》則更加有的放矢，相比于傳統融資方式，PPP項目專項債兼具效率高、條件寬、靈活度高、融資成本低等特點。
黃華珍指出，相比于普通企業債，PPP專項債具有以下特征：第一，更關注 PPP 項目未來現金流，發行主體更加寬泛，主體和債務率的限制放寬;第二， PPP專項債比企業債期限更長，覆蓋項目的全生命周期;第三，增信措施方面，引入項目融資概念，具備一定條件的可以不設置差額補償機制。
一位券商分析師對記者表示，PPP專項債發行要求和資金使用等方面也極具亮點。從資金使用方面來看，《指引》允許企業使用不超過50%的債券募集資金用于補充營運資金，而普通企業債募集資金來補充營運資金的上限比例為40%;從審核效率來看，PPP項目專項債券比照加快和簡化審核類債券的審核程序，審核效率高，批復文件有效期比一般企業債券延長1年。
中泰證券認為，從發行條件來看，發行項目收益債可不設置差額補償機制，發行條件有所放寬;從募集資金用途來看，募集資金既可以用于 PPP 項目建設、運營，又可償還已直接用于項目建設的銀行貸款，用途十分靈活;從融資成本來看，通過債券市場融資可以有效地為 PPP 項目資金定價，減少信息的不對稱性，降低PPP項目的融資成本。
打通PPP全生命周期
對于建設期的PPP項目融資來說，黃華珍指出，此次制度推出有著很強的意義，PPP專項債在項目建設期發行，可以與PPP資產證券化二者形成互補，從而有效覆蓋PPP項目的全生命周期。中泰證券也認為，PPP項目專項債的發行可極大支持項目建設期的融資需求，解決PPP項目進入問題;PPP資產證券化可解決投資者退出需求，二者將形成前端+后端有效互補。
相比于一直以來依賴政府信用的城投債，黃華珍認為，PPP專項債的推出，有利于化解地方政府的債務問題;另外，債券本身以項目本身信用為基礎，尤其對于資質一般的平臺主體，在拓展融資渠道上有著很強的意義。
近日，財政部在《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》(下稱“50號文”)中確指出，地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債。
交通銀行金融研究中心高級研究員劉學智此前在接受第一財經記者采訪時表示，部分區縣級的PPP項目的資金來源，其實是政府與社會資本方分別向銀行借，存在一定的風險隱患。“50號文”明確指出，地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債。劉學智認為，“50號文”的出臺，有助于地方債務風險的防控與疏導。
中信證券研究員呂品對第一財經記者表示，PPP專項債的推出，與“50號文”有著異曲同工之妙。在規范地方政府舉債的同時，保障PPP項目合理合規的融資渠道，有著開正門堵旁門的功效。
中泰證券認為，50號文和《指引》的同步推出，實際上是通過對投資基金等融資平臺的限制，倒逼政府轉向規范的PPP模式，客觀上將大大推進PPP的健康持續發展。
仍需配套評級
不難發現，PPP推出以來，政府支持力度不減。今年以來，PPP項目落地率穩步提升，投資額再創新高。根據財政部PPP中心公布的數據顯示，截至2017年3月末，全國入庫PPP項目合計12287個，投資額14.6萬億元，比上月末凈增項目503個、投資額6114億元;比去年末凈增項目1027個、投資額10686億元;比去年同期凈增項目4566個、投資額57880億元。
另外，5月份第二批資產證券化PPP項目推薦清單出爐，有8個項目入圍。對此，一位評級人士對記者表示，市場對于PPP資產證券化和項目債的投資熱情呈現兩極分化的態勢。以第二批資產證券化PPP項目為例，項目入圍當天即獲得市場的熱捧。
相比之下，市場上大部分PPP資產證券化產品和項目債的認購度并不高。究其原因，一位業內人士認為，一方面是當前市場中PPP項目本身魚龍混雜;另一方面，在傳統的評級思路下，參與方的主體評級、是否有擔保回購仍是增信的主要方式，因此當前市場中，大部分PPP項目債和結構化產品難以獲得很好的評級。
前述分析師對記者表示，PPP專項債倡導由項目公司發行，對解決地方政府債務問題有著很強的意義，但由于PPP項目公司成立時間短、股權結構不穩定等特點，當前市場對項目公司發債認可度仍不高。發項目收益債還是需要許多政策配套，比如債券投資相伴而生的評級，需要建立新的適合PPP項目投融資的規則。未來仍需多方探索，進一步提高PPP專項債的市場認可度。
一位銀行投行部人士對記者表示，項目本身評級是需要關注的一方面，另一方面則是引入合適的資本。PPP由于項目周期較長，銀行等資金并不是最佳的投資方;在期限匹配方面，保險資金、社保基金等投資PPP專項債是比較合適的。
近日，中國保監會發布《關于保險資金投資政府和社會資本合作項目有關事項的通知》，在投資方式、監管標準、綠色通道等方面對投資作出支持和引導。《通知》也著重加強風險管控，防范投資風險。一是明確對PPP項目、主要社會資本方和政府方的監管要求，保障項目合法合規，控制項目建設和運營風險。二是強化投資計劃管理，明確受托人管理職責，把風險管理責任交給市場主體，并完善保險資金退出機制。三是建立外部專家風險評估機制和監管聯動機制，充分揭示、披露和監測投資風險。
黃華珍指出，保險資金尤其是壽險，是除了養老金和社保以外，為數不多的與PPP項目在期限上如此匹配的資金;另外，在投資額度方面，保險資金的體量能很好地與PPP的體量相配。
而在資金回流保障上，市場對于PPP項目投資與部分PPP專項債未來的投資回報存在分歧。在PPP項目龍魚混雜的情況下，部分PPP項目未來資金流存在不確定性，因次機構對于一些PPP項目債認購積極性并不高;也有市場人士指出，由于大部分項目債相對于企業債收益較高，PPP政策紅利仍會吸引一些特定的投資群體。
黃華珍指出，險資參與投資時需要注意以下幾點，第一，投資保障問題，要設置合法合規的增信機制，建立項目全周期的資金安全管理;建議和專業管理能力比較強的產業基金配合;第二，項目本身合規性管理，發揮專業律師作用，從而可以甄別規范的真PPP項目，而不是以PPP包裝的政府違規舉債融資;第三，樹立合理的項目篩選機制，機構應篩選符合自身風險偏好的項目，建立符合PPP特征的信用評級體制，穩定現金流，國計民生和國家重大基建項目，軌道交通、公路橋梁、一帶一路;第四，關注市場機遇，實現產業鏈整合，比如險資一直以來富有投資經驗的醫療和養老產業上，充分利用PPP市場紅利，挖掘市場資源。第五，關注項目融資管理能力提升，建立專業人才管理團隊，建立投后管理機制等等。
PPP項目融資推出新機制
PPP項目融資成本相對較高，主要原因是資金門檻高，啟動項目時還需大量拆借銀行資金。這是中小民企投資意愿較低的一個重要原因，國企也常常因此增加自身財務壓力、資金風險上升。國家發展和改革委員會日前正式印發PPP項目專項債券發行指引，鼓勵上市公司及其子公司發行PPP項目專項債券。
PPP項目專項債券的發行形式既可以是普通企業債券，也可以是項目收益債券。特別是后者，可以不受社會資本方自身條件的限制，更多關注PPP項目未來現金流。專項企業債券有望緩解PPP運營企業長期以來融資難這一關鍵問題。《指引》明確由PPP項目公司或社會資本方發行、募集資金主要用于以特許經營、購買服務等PPP形式開展項目建設、運營的企業債券。PPP項目專項債券應符合《公司法》《證券法》《企業債券管理條例》及相關規范性文件的要求。
其中，以項目收益債券形式發行PPP項目專項債券，原則上應符合《項目收益債券管理暫行辦法》的要求;鼓勵上市公司及其子公司發行PPP項目專項債券;PPP項目專項債券發行人可根據項目資金回流的具體情況科學設計債券發行方案，支持合理靈活設置債券期限、選擇權及還本付息方式，債券存續期不得超過PPP項目合作期限;PPP項目專項債券批復文件有效期不超過2年;債券發行時發行人自身條件和PPP項目基本情況應當未發生可能影響償債能力的重大不利變化。
此前，國家發改委、證監會2016年12月26日聯合發布了《關于推進傳統基礎設施領域和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》。PPP項目資產證券化后，不僅可以緩解政府的資金壓力，也為社會投資進退提供了通道。只要PPP項目運營符合要求，理論上兩年后社會資本方可以提前收回投資，這提高了社會資金的使用效率和投資熱情，也降低了社會資金進入的門檻。從《指引》和《通知》的精神來看，專項債方便PPP項目初期融資、ABS為社會資本提供了后續的退出通道，這些都為PPP項目的進一步推廣提供了便利。需要注意的是，在實際操作中，地方政府可能將不適合PPP范疇的項目作為PPP項目進行項目債融資或者資產證券化，成為另一種形式的城投債，應當預防PPP融資中的道德風險、風險隔離和項目主體評級的客觀性。
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