試論關于企業并購財務風險問題的探討
【摘要】文章從并購風險的內涵和來源入手，對企業并購過程中出現的定價風險、融資風險及支付方式風險等財務風險問題進行了析和探討，并基于我國的現實情況提出了企業并購風險管控的相關措施及建議。
【關鍵詞】定價風險 融資風險 支付方式風險 管控
隨著我國資本市場的逐漸完善和產業結構升級的內在需求，以企業并購為手段的資源優化配置行為在我國發展迅速。這一方面，使主并購企業的資本效率、資源控制力及管理水平快速提升;另～方面，由于涉及大量的資本籌措和投放，使企業面臨較大的財務風險，甚至引發財務危機，導致企業破產。根據國泰安并購重組數據顯示，1998年我國企業并購交易記錄為278起，到2007年則上升為4169起。雖然，眾多企業管理者熱衷于并購活動。但是，實證研究結果表明，大多數并購活動并沒有達到預期價值創造目標，多數企業并購后陷于各種困境，其中以財務困境居多。因此，對企業并購過程中的財務風險問題進行分析和探討具有較強的理論和現實意義。
一、企業并購財務風險的內涵
國內外關于企業并購財務風險的內涵存在多種界定。杜攀(2000)提出，企業并購財務風險是并購對資金需求而造成的籌資和資本結構風險。 Jeffrey C.Hook(2OOOJ進一步指出，并購財務風險不僅包括企業償債能力的下降，還包含對其經營融資能力的制約，風險程度的衡量要考慮為并購融資的負債數額和將要由購買方承擔的目標企業的債務數額等因素。趙憲武(2002)認為，企業并購財務風險是指并購融資以及資本結構改變所弓}起的財務危機。其表現形式為企業償債能力下降和股東收益的波動性增加。屠巧平(2002)指出，企業并購財務風險主要是由舉債籌資方式引發的。王慶彤、關紅字(2007)對這一問題進行了更為全面的闡述，指出企業并購財務風險是舉債獲得目標企業股權或資產致使企業自身出現的支付困難和資本結構失衡。可見，企業并購財務風險的核心在于償債風險和股東收益的不確定性，而風險的來源歸因于并購活動中與財務結果有關的決策行為。
二、企業并購風險來源的剖析
根據財務決策的類型可將并購財務風險分為三類：定價風險、融資風險和支付風險，這三種風險相互聯系、相互影響和相互制約。共同決定著并購財務風險的程度。
(一)并購定價風險的來源
企業并購過程中的定價包含兩個基本步驟：一是目標企業的價值評估。為了提供相對客觀的價值判斷，通常情況下聘請中介機構進行。二是在評估價值基礎上的價格談判。正常情況下，價格談判的主要依據為評估價值，其空間是以評估價值為下限的區域。因此，目標企業的價值評估是定價風險的核心和關鍵。
目標企業價值評估風險包括目標企業財務信息風險和評估技術方法風險。財務信息風險在于目標企業可能利用會計政策及會計方法上的差異，粉飾財務報表，進行財務欺詐。以達到高估企業價值的目的。評估技術和方法風險來源于兩個方面：一是企業價值評估存在現金流折現、市盈率、賬面價值、及清算價值等多種可選方法，中介機構可能在個人利益驅動下選擇不恰當的評估方法和技術路徑導致評估結果失真;二是資本市場的完善程度會直接影響價值評估過程中關鍵技術參數的選取(如貝塔系數和風險貼現率等)，進而使評估價值與企業真實價值產生偏離。一旦兩者偏離過大，其后的談判將建立在不公平的價格基礎上，為并購融資、并購后的運營整合及并購后財富效應的實現埋下隱患。價格談判風險主要來源于收購方與被收購方之間的信息不對稱，同時還受談判技巧、并購雙方經濟實力、買賣動機強度及外部市場環境等因素的影響。一般來說，處于信息優勢的被收購方會盡量使評估價值高于企業的真實價值，而處于信息劣勢的收購方會根據被收購方發出的報價信號不斷調整自己的還價策略，從而使談判價格盡量與真實價格逼近。
(二)并購融資風險的來源
并購融資風險主要是指并購資金需求的保證和并購融資引起的資本結構變化。企業并購通常需要巨額的資金支持，所需資金不僅包括并購定價決定的購買價格，還包括資本成本、稅收成本、宣傳費用、中介費用和后期運營整合成本等。通常情況下，企業很難完全依靠白有資金來完成并購交易，而需要借助外部融資渠道對并購交易進行資金支持。
實踐中，收購方外部融資風險主要有三方面的考慮：一是現有的融資環境和融資工具能否為企業提供及時的、足額的并購資金保證，這與資本市場的完善程度、金融工具的種類及其流動性相關。資本市場越完善，可供選擇的金融工具越多，融資渠道越通暢，企業并購資金保證就越充分和靈活;二是收購方債權融資方式引發的債務風險，表現為以債務杠桿為尺度的資金來源數量結構和期現結構之間的匹配關系，這是融資風險的最主要表現形式，并對企業資本結構決策產生直接影響;三是收購方的融資成本，包括市場機制約束下的顯性成本(如利息成本)和破產成本、節稅價值等隱性成本。
(三)并購支付風險的來源
并購支付存在現金支付、股票支付、杠桿支付和金融衍生工具支付等常用方式。從收購方的角度看，以上支付方式各有利弊：現金支付能快速取得目標企業的經營控制權，但會增加收購企業的資金壓力和債務負擔，容易引起資金流動性困難及破產風險;股票支付在較大程度上減輕了收購企業的資金壓力，并可獲得一定程度的稅收價值.但會導致股權稀釋從而降低對目標企業的控制力度;杠桿支付能以較少的資本取得較大資產的控制權，但卻將并購后的目標企業置于高杠桿、高負債的風險境地，增加了并購后運營整合的難度;金融衍生工具支付從時間上將資金壓力向后延遲。并給并購雙方保留了一定的選擇余地，但未定權益的不確定性在一定程度上增加了收購方資金管理的難度。因此，每種支付方式都存在一定的風險，而風險的表現形式有所不同，收購方支付方式的選擇實質上是一個規避風險的過程，應根據企業自身的支付能力、風險承受能力和外部資本市場環境等因素加以判斷。
我國企業并購過程中還存在一些特殊的支付方式。如承擔債務式支付、無償劃轉式支付、分期付款式支付和債轉股式支付等。這些支付方式具有較為濃厚的轉軌經濟特色，其特點為實際支付成本量化難度大、成本多元化、成本延遲和成本膨脹等。具體表現在：改制重組及運營整合需注入大量資金、運營成本及管理費用過高、目標企業員工的安置成本、資產剝離費用、或有負債及文化融合成本等。由于這些支付方式的成本難以量化，容易增加成本控制的難度，加大并購后運營整合的風險。
三、企業并購風險管控的措施
(一)健全法律法規，減少政府干預
政府在我國現階段的企業并購中具有雙重身份，既是政策和法律的制定者，又是許多并購案例的具體操作者。政府一方面希望通過法律法規來規范企業的并購行為;另一方面又以直接干預的方式要求效益好的企業對效益差的企業實施兼并，以減輕部分國有企業和社會的負擔。這種雙重角色定位使得一些政府官員能夠利用手中的權利進行“尋租”，從而使企業的并購決策偏離市場軌跡，產生“尋租成本”。
解決這一問題的根本途徑在于政企職責分開，減少政府對企業并購活動的干預。同時健全和完善與并購相關的法律法規，如并購企業雙方權利和義務的規范界定;并購過程中關聯交易的管控;內資并購和外資并購的銜接以及反壟斷法、跨國并購的審查等，用法律法規的硬約束代替政府行政審批的軟約束。從而削弱并購“尋租成本”產生的基礎，使并購交易成為市場和企業的自覺行為。
(二)完善資本市場，規范中介機構
發達的資本市場是企業并購活動得以實現的基礎和保證，直接影響著目標企業的合理定價、并購資金的融通以及并購支付的合理安排。通常需要從以下三個方面對資本市場進行完善：一是組建功能完善的、專業化的和規范化的中介組織，包括投資銀行、會計師事務所、律師事務所和資產評估事務所等;二是建立完善的市場交易體系，包括功能健全市場交易場所、明確的交易主體和規范的交易行為;三是建立完善的市場機制，包括市場價格機制、信息傳導機制、風險規避機制和交易保障機制等。
中介機構是企業并購交易的中問聯絡人。一方面，在不同階段推動和促進企業的并購活動;另～方面，對并購交易的專業化和規范化起到監督作用。目前我國中介機構的整體業務能力尚弱，有些中介機構的職業道德和信譽受到質疑，部分評估和審計只是一種形式。中介機構的不規范必將導致并購交易的不公正，從而增加并購交易過程中的風險程度。因此，政府需要加強對中介機構的監管力度，嚴格審查中介機構的資格，并對其資信進行評價;建立中介機構資信信息服務平臺，公開中介機構業務資信能力評價，接受社會監督;加強信息披露和管理。制約中介機構的作假行為，預防造假給并購交易帶來的潛在風險。
(三)建立風險監控機制，提高決策質量
在定價風險防范方面，要對目標企業進行審慎性調查。強化價值判斷，具體包括對目標企業的資產進行分類，對其具有使用價值的資產進行可用性程度鑒定;對目標企業的產權關系進行界定和核實，以保證獲取目標企業資產的可靠性：對目標企業的無形資產價值的真實性進行分析：對目標企業的債權關系進行確定等。在定價談判上，建立以信號博弈為手段的價格談判機制，從而降低談判過程中的信息不對稱風險，使談判定價盡可能與真實價值接近。
在融資風險防范方面，嚴格制訂并購資金需求預算，據此對并購融資的期限和數量作出合理安排。確保企業并購資金的有效供給。根據資產負債的期限結構動態調整企業資產負債的匹配關系，對企業的流動性風險和償債風險進行實時監控和有效管理。另外，可建立融資信號博弈決策機制，以達到股權代理成本與債權代理成本的均衡，從而確定最優資本結構，實現代理成本最小化。
在并購支付風險防范方面，應盡量采用靈活的混合支付方式，減少并購過程中的現金支出，以防現金支付過多出現流動性不足等情況。并購企業可結合自身流動性資產獲取、股權稀釋、股價波動、股權結構變動及目標企業稅收籌措等情況，設計多層次并購支付結構，或采取分期付款方式以緩解并購資金緊張局面。
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