財務成長類型與成長戰略治理論文
摘要：公司財務成長戰略治理是公司戰略治理的重要。公司財務成長可分為公司銷售成長與公司盈利成長。由于受到公司內部資源與外部環境制約，公司財務成長存在可持續成長極限。討論了公司財務成長的9種類型，并對公司財務成長戰略治理的經驗與教訓進行了初步。
關鍵詞：財務成長類型；成長戰略治理；銷售可持續成長；盈利可持續成長
財務成長戰略治理是公司戰略治理的重要內容，而戰略治理的核心是維持公司的可持續。可持續發展戰略原指、、人口資源和環境的協調發展和人的全面發展。公司可持續發展的核心是發展，關鍵是可持續。它作為一種發展目標和戰略思想已被普遍接受。然而，有大量的案例表明：一方面，由于缺乏對公司可持續發展戰略的，造成很多公司盲目高速發展，超越公司可持續發展的財務資源的約束而遭致破產或產生財務危機；另一方面也有很多公司失往了持續快速健康發展的機遇。因此，研究公司財務成長戰略治理具有十分重要的意義[1].
1、公司銷售可持續成長與盈利可持續成長
公司的可持續發展需要資金和環境的支持，假如資金枯竭和市場環境遭到破壞，公司的可持續發展也會失往基礎。公司的可持續發展我們稱為公司可持續成長。
在研究公司可持續成長（有時也稱可持續增長）時，美國經濟學家RobertC.Higgins教授將公司可持續成長率定義為“在不需要耗盡財務資源情況下公司銷售所能增長的最大比率”[2]；而另一位財務學家J.C.VanHorne教授則定義為保持與“公司現實和市場狀況相符合的銷售增長率”[3].可見，西方經濟學界一般將可持續成長定義為銷售收進的可持續成長率。他們以為，一個公司銷售收進的成長在公司內部治理效率和外部市場環境不變的情況下取決于公司資產的增長，而公司資產的增長必須即是公司負債和股東權益的增長之和。因此，若不考慮公司內部治理效率和外部市場環境的變化，沒有增發新股籌集資金且不改變公司財務政策，則公司的銷售成長率應即是資產的增長率也即是公司權益增長率。
在市場環境不變的條件下，公司銷售成長的主要動力來自于資金投進的增加、公司內部治理效率的進步以及公司財務政策的改變。資金投進的增加主要表現在保存盈利、增發股票或增加負債。公司內部治理效率的進步主要表現在降低本錢，進步公司盈利能力；減少資金占用，進步資金周轉率等方面。公司財務政策的改變則主要表現在公司分配政策的改變、資本結構的優化、財務杠桿的改變等方面。通過改變公司成長動力的因素，雖有可能使公司實現一時的快速成長，但很難保證公司可持續成長，更難保證公司健康快速成長。例如，公司增發股票籌資很難長期維持，美國增發股票的公司均勻每年不到10%；增加負債必須受到資本結構的限制；公司降低本錢，進步盈利能力的潛力有限，因而，這些因素并非真正意義上的可持續成長因素。真正的可持續成長動力來自于公司保存盈利的增加及保持公道的資本結構而引起的相應的負債增加。因此，在其它條件不變時，公司銷售成長存在一個極限，這一極限就稱為可持續銷售成長率。[2]和[3]分別討論了不考慮資金投進和治理效率改變的公司可持續銷售成長率的PRAT模型和SGR模型。
公司財務治理的目標是追求公司價值最大或股東財富最大。根據公司價值的股息定價原理，在其它條件不變的情況下，公司價值主要取決于公司盈利及其成長能力[4].進一步不難發現：公司價值主要取決于其盈利能力及可持續盈利成長能力。而公司銷售成長并非公司盈利的成長。從長期來看，由于公司資本結構保持不變，銷售成長率可能即是公司盈利成長率。但從短期來看，由于財務杠桿與經營杠桿的作用，公司盈利成長率可能大于銷售成長率。因此，有必要將公司銷售成長與公司盈利成長區別對待。
公司可持續盈利成長的動力主要來自于公司外部環境（市場需求、競爭格式、技術進步、相關政策等）的持續優化和公司內部（財務資源、治理效率、經營戰略、創新能力等）核心能力的進步與競爭上風的維持。在外部環境不變時，公司可持續盈利成長動力主要取決于能力的改進與核心能力的增強。而企業能力的改進與核心能力的增強終極將體現在公司財務核心能力即可持續盈利成長能力的改善和進步上。根據PRAT和SGR模型，若考慮公司資金投進的變化和治理效率的改變，文獻[5]從財務的角度提出了盈利成長的E模型和EPS模型。由于公司銷售成長存在一個極限，同樣道理，公司盈利成長也存在一個極限，這一極限我們稱之為可持續盈利成長率。
在公司戰略治理中，人們十分重視品牌戰略、生產戰略、營銷戰略、人才戰略等具體戰略治理，而較多地忽視了公司財務成長戰略治理。在公司財務治理實踐中，盲目追求高速成長，高估自身可持續成長能力而造成公司內部資源無法配套，從而陷進財務危機；過分追求銷售高速成長，忽視公司盈利成長，在“做大”的同時未能“做強”；過分夸大短期盈利成長，忽視公司可持續成長潛力而坐失快速成長良機的案例比比皆是。我國在成長戰略治理實踐中，普遍存在資本依靠、過度負債、治理弱化、創新停滯和成長失調陷阱[6]，因此，正確處理銷售成長與盈利成長、實際成長與可持續成長的關系是公司財務成長戰略治理的核心課題。
2、公司財務成長類型與
在對公司盈利成長和銷售成長及公司財務成長戰略治理進行總體描述時，我們可以將上市公司銷售成長和盈利成長各分為高于可持續成長、可持續成長和低于可持續成長3種類型。將其組合，我們可以得到以下9種財務成長型公司組合，見表1.
公司財務成長類型在現實中均存在，并有眾多的上市公司案例支持。我們感愛好的不是現實是否存在，而是這些公司能否長期持續地保持這種成長。因此，有必要對9種公司財務成長類型進行扼要分析。
雙高成長型公司（Ⅰ）。從短期看，上市公司中，雙高成長型公司并不少見。但分析該類公司均有以下特點：第一，公司所處行業正處于高速成長階段，有較廣闊的市場遠景與市場容量，這是其高速成長的基礎；第二，公司凈資產收益率較高，至少符合配股融資條件，并且公司在上市后持續不斷地進行配股（或增發新股）融資；第三，公司內部治理效率較高，公司財務結構與資本結構較為公道，公司內部資源能夠支持公司的雙高成長；第四，配股價格均遠高于公司凈資產，而同時又能保持公司凈資產收益率較高水平；第五，公司現金分紅比例較低或公司現金分紅金額遠小于配股增發股票籌資數額。理論上說，只要公司能夠維持并滿足這些特點，雙高成長可以在較長時間得以維持。但實際上，由于公司外部環境和內部治理效率的變化以及行業成永生命周期，長時期維持雙高成長是不現實的，現實也極為少見。
持續成長型公司（Ⅱ）。理論上說，該類型公司可以在不利用增發或配股籌資時而長期實現銷售和每股稅后利潤的可持續成長。從較短時期來看，由于經營杠桿和財務杠桿的作用，公司銷售持續成長而每股盈利以更快速度持續成長，但從長期來看，兩者的成長速度將趨于一致。持續成長型公司具有以下3個特點：第一，公司所處行業和公司發展均處成熟階段，市場容量較為穩定；第二，公司具備持續成長的條件即稅息前資產利潤率大于利息率與資產負債率的乘積；第三，公司分配政策、內部治理效率和外部市場環境相對穩定。從公司發展來看，持續成長型公司持續成長期較長，成長較為穩健，輕易受到投資者認同。
盈利持續成長、銷售高成長型公司（Ⅲ）。一個公司要維持可持續銷售成長速度，必須要有足夠的現金（資源）的支持，否則這種高銷售可持續成長是難以維持的。理論上說，銷售以高于可持續成長速度的高速成長，其每股盈利成長也應高于持續成長的速度成長（短期內尤其如此），但實際上，該類公司只注重公司規模的“做大”，而沒有相應地“做強”，因此，這類公司成長的持續性是值得懷疑的。這類公司一般具有以下特點：第一，公司所處行業屬于高速成長階段，市場發展遠景與市場容量廣闊；第二，公司采取了增發新股或配股或改變公司資本結構獲得了較多的現金資源，使公司銷售得以迅速高速成長；第三，公司在銷售高速成長的同時忽視了公司內部治理效率的進步，從而使公司盈利未能同步高速成長。所以，該類公司在其銷售成長高于盈利成長的同時隱含了巨大的潛伏風險，假如內部治理效率未能短期內改善，其災難與后果是十分嚴重的。很多公司在這方面犯了極大的錯誤，甚至遭受破產命運。銷售高成長、盈利低成長型公司（Ⅳ）與這種類型相似，只是更為嚴重罷了。盈利低成長、銷售持續成長型公司（Ⅷ）則居于兩者之間。
盈利高成長、銷售持續成長型公司（Ⅴ）。上說，這種類型公司的盈利成長主要受益于公司內部治理效率的進步和外部市場環境的改變，因而這種成長在短期內因營業杠桿與財務杠桿效應而存在，但在長期內卻難以持續。該成長型公司具有以下特點：第一，公司注重內部資源的利用和治理效率的進步，較少依靠公司外部資源；第二，公司所處行業較為成熟、穩定，市場競爭較為激烈，公司資本結構較為公道、穩健；第三，公司沒有利用或極少配股增發股票籌集資本，分配政策較為穩定。因而該類公司可視為穩健型公司。隨著時間的變遷，該類公司可能向持續型公司（Ⅱ）轉變。盈利高成長、銷售低成長型公司（Ⅵ）則注重于內部資源的利用，更好地利用財務杠桿與經營杠桿效應取得公司短期盈利的高速成長，但是，該類公司面臨的市場壓力可能更嚴重一些。
盈利持續成長、銷售低成長型公司（Ⅶ）。銷售成長決定盈利成長，因而銷售低成長而帶來盈利持續成長也只能是短期的，難以持續維持。這類公司一般有3個特點：第一，公司較注重公司內部資源的利用和治理效率的進步，較好地利用了經營杠桿作用；第二，公司所處行業競爭壓力較大，公司銷售持續成長壓力加大；第三，公司分配政策較注重現金股利，而對股本成長較少。隨著時間的推移，該類公司終極將向雙低成長型轉變。
雙低成長型公司（Ⅸ）。該類公司銷售與盈利均處低成長狀態，說明該類公司一方面市場競爭壓力較大，另一方面公司籌資困難，同時也說明該類公司內部治理效率和內部資源利用也不理想，因而該類公司遠景難以被市場看好，正在不斷萎縮之中。
3、公司財務成長戰略治理應留意的
公司財務成長治理的核心是樹立可持續成長的戰略思想。而公司可持續成長戰略要求公司既注重成長本身，更要注重公司成長與公司內部資源、公司財務政策及外部環境之間的有機協調，它夸大公司財務的協調成長和可持續成長。
在我國上市公司和非上市公司中，公司財務成長戰略治理存在大量的經驗與教訓有待。在這類案例中，既有海爾團體為代表的協調持續快速成長型公司，也有以上海汽車為代表的協調持續穩健成長型公司；既有清華同方為代表的雙高成長型公司，也有眾多PT、ST為代表的雙低成長型公司。這些公司，成功公司的財務成長戰略治理至少應留意以下3個方面：
（1）將協調成長與可持續成長放在首位。一個成功的公司其財務成長戰略治理首先應夸大協調成長。協調成長首先是公司銷售成長與盈利成長的協調。短期出現銷售成長與盈利成長不同是正常現象，但長期出現成長差異則輕易產生題目。其次是公司成長與內部資源的協調。公司銷售成長與盈利成長必須有公司內部資源（資金、人才、技術、治理等）支持，缺少內部資源的支持，公司的成長是不可能持續的，再次是公司成長與市場環境的協調。公司成長必須得到市場認可，沒有市場的認可，其成長就難以持續。協調是可持續的條件，沒有協調成長就沒有可持續成長。因而公司成長治理必須將協調與可持續放在首位。
（2）時刻審閱銷售成長與每股盈利成長的關系，時刻審閱銷售成長與盈利成長的關系，時刻審閱實際成長與可持續成長的關系。一個公司的銷售成長不即是公司每股盈利成長。銷售成長是手段，盈利才是目的，也就是公司必須在“做大”的同時“做強”。而現實生活中，“做大”與“做強”在實際工作中輕易出現偏差，兩者難以協調成長。而當兩者成長出現不一致時，有必要進行戰略分析，捉住治理重點。公司實際成長也可能不即是可持續成長。當公司實際成長率高于可持續成長率時，必須避免“成長幻覺”，不能為一時成長而自得忘形，而必須審查成長的可持續性及資源與環境的協調性。當公司實際成長率小于可持續成長時，必須審查公司內部治理效率及外部市場環境變化的。
（3）外部市場環境與容量是公司可持續成長的基礎，內部資源與治理效率是公司可持續成長的保證，符合可持續成長的條件是公司可持續成長的關鍵。沒有較好的市場環境和市場容量，公司可持續成長是無法實現的。因此，調整公司所處行業和產業結構，進步公司含量是公司可持續成長的基礎。“十五”期間，公司必須捉住產業結構調整與產品結構調整的有利時機夯實公司可持續成長的基礎。公司內部資源（包括資金、人才、技術、治理等要素）和治理效率的進步決定公司能否捉方丈續成長的機遇。很多公司失敗的主要根源就在于沒有捉方丈續成長的機遇，或只注重成長而忽視內部治理效率的進步，或超越公司內部資源條件的制約而盲目追求高速成長。公司可持續成長是有條件的，因此具備可持續成長條件是實現可持續成長的關鍵。只有具備條件，即有保存盈余，公司才有成長動力。而一個公司要想進步可持續成長速度，就必須借助于增發或配股實現資本的高速增加。因此，高科技公司要實現高成長，必須充分利用資本市場這一有利上風，在其它條件具備時迅速壯大，實現雙高成長。
4、基本結論
公司財務成長戰略治理應時刻審閱盈利可持續成長與銷售可持續成長的關系，協調公司財務成長與資源、環境的矛盾，以可持續盈利成長能力的增強為核心，以持續成長型公司為目標。財務持續成長型公司必須確定以銷售持續成長為手段，公司盈利為基礎，盈利成長為目的，可持續成長為關鍵的戰略指導思想，將銷售、盈利、成長與可持續有機結合，從根本上有效協調銷售與盈利、資源與環境的關系，實現公司持續健康快速發展。
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[1]小喬治。斯托爾克。成長戰略[M].北京：人民大學出版社，哈佛商學院出版社，1999.
[2]HigginsC.財務治理[M].沈藝峰，洪錫熙，等譯。北京：北京大學出版社，科文（香港）出版有限公司，1998.76.
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[4]PalepuG，BernardVL，HealyPM.經營透視：企業分析與評價[M].李延鈺，等譯。沈陽：東北財經大學出版社，1998.
[5]朱開悉。上市公司可持續增長模型分析[J].技術經濟與治理，2001，（5）。[6]朱開悉。關注成長陷阱：企業可持續發展的必然選擇[J].現代企業，2001，（7）。
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