企業并購行為、動因的理論分析

時間：2024-10-27 15:42:47 企業管理畢業論文我要投稿

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企業并購行為、動因的理論分析

[內容摘要]企業并購是一項非常活躍的活動，不同企業制度下企業并購行為是各不相同的，無論是業主制、合伙制還是公司制企業都有不同的并購行為目的，而企業擴張的實質就是資本擴張，主要實現形式就是企業間的并購，企業并購的動因主要包括效率解釋、信息理論、代理問題和力量四個方面。

[關鍵詞]并購行為動因分析

企業財務中最引人注目、最富有爭議的論題莫過于公司的并購（M&A）活動了。企業并購作為企業的一種自主行為，它的產生和發展有其內在的要求。為了深入探究企業并購的動因，需從企業發展的內在本質入手，從不同企業制度下企業并購行為比較、企業擴張等角度對企業并購行為進行理論溯源，然后再對有關企業并購動因進行梳理和分析。
一、企業并購的行為分析
（一）不同企業制度下企業并購行為比較
1、業主制企業的并購行為分析。業主制企業是企業發展的起點，它的存在是以傳統的手工技術和自由競爭的商品經濟形態為基礎的。由于單個企業主的資本總量是有限的，所以最初的企業起始規模也是有限的，表現為要素投入不足，從而使企業處在要素報酬遞增階段。要使生產要素組合產生出最大限度的勞動效率，企業必須增加要素投入，換言之，企業必須擴大規模。而擴大規模的最直接表現就是生產要素數量的增加，而生產要素數量的增加則需要貨幣資本的投入。企業只有積累和募集了更多的貨幣資本，才能獲得占有和使用更大數量的各類生產要素的權力。從產權制度和運行機制兩方面來看，業主制企業表現出如下特征：（1）產權高度一體化，即所有權與經營權是一致的，或者說產權是高度收斂的；（2）企業對市場價格的反映是非常靈敏的，即隨行就市的機制非常靈活；（3）其行為目標就是利潤最大化；（4）企業所有者自負盈虧，且負無限責任。
業主制企業及其運行的上述特征，一方面展示了它在推動生產力發展方面的優越性，另一方面又暴露了它的局限性，即其對生產力的推動是保持在一個較低水平。業主制企業制度功能的這種兩面性反映在企業并購強度上，則表現為一個復雜、矛盾的諸多條件的相互整合過程。
首先，從并購動機來看，一方面，業主制企業產權的高度收斂及其由此所決定的利益協調和行為目標的高度一致性，使得業主企業具有較強的并購動機；另一方面，承擔無限責任的制度安排又使得企業主對并購企業的風險舉動不得不慎之又慎。
其次，業主制企業產權的高度收斂性又使得對經營者的選擇缺乏彈性，企業持續經營良好就沒有了制度保障，因而導致業主制企業在資金積累方面存在諸多的困難，使得并購的能力非常脆弱。
所以對于業主制企業來說，既存在并購的有利條件，又存在并購的限制條件，且不利條件是根本性、主導性的，因而其并購強度比較脆弱。
2、合伙制企業的并購行為分析。與業主制企業相比，合伙制企業發生了一些變化，主要表現在：（1）產權由高度集中趨向分散；（2）企業經營依賴于一人素質的高低變為合伙人知識互補的影響。由于以上兩點，合伙制企業替代業主制企業無疑因提高了產權分散度和經營能力而增大了企業并購的強度。
但是，合伙制企業在提高產權分散度的同時非但沒有改變，反倒加大了企業的不穩定性因素，這主要表現在：企業仍然依附于自然人；合伙人無論退出還是追加，都必須征得所有合伙人的同意，否則就要變更或結束合伙關系。另外，合伙伴企業的產權分散僅發生在企業內部，即產權沒有采取化形式，沒有外化，因而產權仍無法流動。加上合伙企業在保留“無限責任”的同時，又實行“相互代理”原則，所以，合伙人數越多，企業規模越大，每一個合伙人所承擔的風險也就越大，因此合伙制企業的并購強度也不大。
3、公司制企業的并購行為分析。與業主制、合伙制企業相比，公司制企業的并購強度明顯提高，這主要表現在：（1）提高了產權的流動性和分散性。產權的流動性是指產權進入市場交易的程度，亦即產權外化程度，通常以資本是否證券化以及證券交易額的大小和交易頻率為具體表現形式。由于企業資本的證券化及其流動轉讓，不僅方便了投資者的進入或退出，也有利于企業快速地籌集大量資金，所以產權的流動性也就成了衡量并購行為的一個重要因素。產權的分散性是指產權在不同利益主體之間的分割程度和分割方式，通常以出資人的多少、出資數量的大小及相應的財產責任的承擔狀況、權利分配和行使狀況為具體表現。（2）提高了企業的組織穩定程度。一方面，公司制企業與業主制、合伙制企業不同，公司制企業建立了法人制度，這一制度使得企業成為一個不依賴于出資人而獨立存在的民事權利與義務主體，這一主體可以依法支配出資人的法人財產，并以法人財產獨立承擔民事責任；另一方面，公司制企業所發行股票的不可撤回性，則滿足了公司對經營資本穩定的要求而使公司的生命存在有了物質保障；（3）降低了責任。公司制企業的一大特點是責任有限，即出資人僅以其認購的股份額為限對公司所負債務承擔責任。責任有限的意義在于，它因降低了單個投資者的風險而使企業大規模投資所需要的資金籌措有了可能，或者說，使企業通過發行股票籌集資金有了可能。
從以上的比較看出，企業形態由業主制到合伙制企業的演進，就是企業規模不斷擴大的過程，這一過程要么通過企業內部積累，要么通過并購來完成。單純依靠企業內部積累存在著很大的局限性，相對而言，通過企業之間的并購則可以使企業規模迅速擴大。在這個意義上講，企業并購是企業演進的必然要求。
（二）企業擴張的行為分析
企業演進史表明，企業規模擴大是企業發展的內在要求，企業發展演進的歷史就是一部波瀾壯闊的企業擴張史。世界500強企業無一例外地走過了一段企業擴張的歷程，才成就了今日的“經濟巨無霸”。如美國的通用汽車、福特汽車、波音公司、杜邦公司、IBM公司等具有幾十年甚至上百年滄桑歷史的著名公司，雖然它們的發展充滿了曲折和艱辛，但是，它們也都是靠一步步的企業擴張才造就了今日的輝煌。
眾所周知，企業和資本是天然聯系在一起的，資本是企業存在的前提和基礎，沒有資本，就沒有企業；沒有資本，企業便失去存在的意義和實在的內容。企業是資本的存在形式和載體，沒有企業便沒有了資本賴以存在、增值的依托；沒有企業，資本也就成了無源之水、無本之木。從某種意義上講，企業因資本而存在和建立，而資本以企業作為其增值的手段和途徑，企業是資本增值的機器，而資本是企業運動的動力。企業與資本的這種緊密聯系決定了企業與資本的相互依賴。企業的擴張實質上就是資本的擴張，而企業擴張的主要實現形式就是企業間的并購。
1、企業擴張所反映的就是資本擴張。企業和資本密不可分的聯系使得企業的運動與資本的運動是相互融合在一起的。兩者之間的關系可表現為：（1）企業的運動以企業的建立為起點，而企業的建立過程則是一個資本投入的過程。不管企業是由貨幣資本形式投入而建立還是由貨幣資本與其他資本形式的共同投入而建立，企業建立的首要前提就是貨幣資本的投入，因此，企業的建立反映了資本的投入也就是表明企業運動的始點與資本運動的始點是一致的。（2）企業的運動過程與資本的運動過程是相互融合的。就企業運動的基本流程而言，大致可以描述為這樣一個重復進行的過程：由資本投入賴以建議的企業，通過將不同的要素資源聚集到企業中進行加工轉化，將加工對象變成商品，然后將商品在市場上銷售出去，最終取得利潤。這一過程實質上融合了資本運動的，企業對不同要素的聚集的過程，企業生產從資源轉化為商品的過程，即是資本由生產資本轉化為商品資本的過程，企業出售商品的過程則是商品資本轉化為貨幣資本的過程。由此可見，在企業的運動過程中，資本運動是與其緊密相伴的，企業運動與資本運動是密不可分的。（3）企業運動的終點與歸宿與資本運動的終點和歸宿是一致的。企業運動的最終結果是商品出售和利潤的實現，資本運動的最終結果則是資本回到貨幣資本形態和資本增值。如果說企業利潤的再投入實現了企業擴張的話，那么，這也意味企業資本實現了資本擴張。
2、企業擴張的不同表現形式都歸結為資本擴張。企業擴張作為標志企業發展壯大的過程和結果，具體可以表現為不同的形式，企業擴張并不是以惟一的形式表現出來的，而是具有多樣化的表現形式。但是，企業擴張不管表現不哪種形式，最終都可以歸結為資本擴張。企業擴張的形式可以有：企業資產總值增加；企業生產規模的擴大，包括生產能力的提高、銷售額的增加、產值規模的擴大，甚至象企業職工人數的增加等，都可以看成是企業規模擴大。企業擴張的另外一個重要形式是企業利潤的增加。盡管利潤增加是一個復雜的過程，受到多個環節、多種因素的影響，但它始終是資本實現增值的直接表現。如果一個企業的利潤水平和其他條件不變，企業利潤的大小總是受制于企業資本規模的大小。要想獲得更多的利潤必然要求更大的資本規模，更多利潤實現的背后總是意味灃更大規模的資本的實現，即資本擴張的實現。企業利潤增加也隱含著另一個重要形式，即企業利潤率的提高。企業利潤率所直接體現的就是企業的資本效率。資本效率高，表明資本的增值效率高，也說明在一定規模的資本、一定時期內資本增值的速度就快，即資本擴張的速度快。當然，我們分析利潤增加、利潤率提高的原因還取決于其他因素，諸如水平、員工素質等，并不惟一取決于資本規模。
3、資本的本性驅動企業擴張。只要資本還是資本，資本要求增值的本性是不會改變的，這一本性所產生的驅動力量就是使得企業擴張成為企業發展普遍追求的目標。如果企業不能帶來資本增值則意味著企業經營的失敗。資本要求增值的本質決定了資本并不是只要求一次實現增值就沒有了進一步增值的欲望，而是一個無止境的過程。因此，企業擴張也是無止境的，持續的資本擴張總是以持續的企業擴張為條件。同時，在資本本性的驅動下，企業運動及企業擴張也總是受到資本運動規律的制約，企業發展變化的規律體現著資本增值的內在要求和運動規律，資本總是從根本上要求企業朝著最有利于實現資本更大增值的方向進行擴張的。
4、企業內部擴張的實現最終帶來企業的外部擴張。企業的內部擴張是指企業依賴自身實現的利潤進行再投入及在此基礎上通過企業內部其他條件的改革而實現的企業擴張，其最主要的特征是在不改變企業產權和股權結構前提下進行的。實現資本積聚是企業內部擴張的主要方式，而資本積聚到一定規模，企業擴張的需求、競爭的需要便使得企業將積累到一定規模的利潤作為新的資本投入企業，實現企業規模的擴張。因此，企業內部擴張的實現最終帶來企業的外部擴張。企業外部擴張是通過并購等外部化行為而實現的企業擴張。其主要特征是企業的產權和股權結構發生了變化。與內部擴張相比，外部擴張有如下優點：（1）并購一個企業比新建一個企業所需要的時間較短；（2）并購一個企業比新建一個企業所需要的時間短；（3）在股票收購一家僅需要達到控股比例，而無需要擁有其全部投權；（4）有利于增強企業的競爭優勢。
從以上分析可見，企業運動始終與資本運動相聯系、相融合在一起的。由于資本本性的驅動使得通過企業擴張來實現資本更大規模的增值成為企業演進中的一個基本現象。盡管企業擴張也有內部擴張和外部擴張之分，內部擴張的主要形式是實現利潤的再投入，外部擴張的主要實現形式則是并購。通過并購實現企業擴張比內部積累更具優勢。

二、企業并購的動因分析
是什么原因驅使著企業進行并購？這是企業并購理論研究首先要回答的問題。基于對不同企業制度下的并購行為、企業擴張行為的比較分析，對企業并購動因進行梳理和評述，便于我們深入探究企業并購。我們可以將有關企業并購的動因分成四個方面：效率解釋、信息理論、代理問題和市場力量。
（一）效率解釋
效率理論對兼并能帶來的潛在效益給予了最樂觀的評價，這一理論認為企業并購的動因在于通過并購可以獲得某種協同效應，即并購后企業的價值超過參與兼并的兩個企業的各自價值之和，效率因兼并而提高。這不僅給私人帶來利益，而且也給社會帶來了利益的增長。效率解釋可以包括差別效率理論和無差別管理者理論。
差別效率理論認為，如果A公司的管理層比B公司管理層更有效率，在A公司并購B公司后使得B公司的效率上升到A公司的水平，則效率因并購而得到提高。差別效率理論的一個難點在于若把問題引向極端，將會得出社會中只應有一家企業這樣的結論，即只有世界上管理效率最高的那家企業了。顯然，在這一問題出現之前便會出現企業內部協調的問題。因此，效率差別理論的另一個解釋是：無論你如何定義，總存在效率低于平均水平或者沒有充分發揮其經營潛力的企業。此理論還進一步表明，從事相似經營活動的企業最有可能成為潛在的收購者。無效率管理者理論所指的無效率的管理者只是指未能充分發揮其經營潛力的管理者，而另一管理團體可能會更有效地對該領域的資產進行管理。或者從純粹的意義上講，無效率的管理者僅僅指不稱職的管理者，幾乎任何人都可以做得更好。所以，差別效率理論更可能成為橫向并購的理論基礎，而無效率的管理者理論則可能成為不相關業務的公司間的并購理論基礎。
（二）信息理論
信息理論或信號假設指由于并購談判、招標收購和制定聯營計劃的過程中會產生新的信息，公司的所有者權益被重新估價。有學者將信息理論分為兩種形式。一種是背后鞭策解釋，這一觀點認為并購會刺激管理層去履行價值更高的經營戰略。另一種是坐在金礦上解釋，這一觀點認為談判或招標活動會散布新的信息，或導致市場相信投標者掌握有更好的信息，這時，市場會重新估價先前被“低估”的股價。價值低估的另一面是單個者與控制集團在地位上的不同。例如，公司股票的市場價值與這些股票所代表的資產的重置間的比率是一個非常有意義的比率，如果一家公司想要增加生產特定產品的能力，購買一家生產這種產品的企業比從頭做起更便宜。假設這一比率為0.6，收購溢價高于市場價值50%，結果是收購價為0.6乘以1.5，等于0.9。這意味著平均收購價格仍比收購資產的當前重置成本低10%。
（三）市場力量
一個常被用來解釋并購活動的理由是并購會減少市場競爭的對手，提高企業的市場份額。但市場份額的提高并不意味著規模經濟的形成，只有當并購企業既增加了市場占有率，又形成了規模經濟，這一理由才能成立。事實上，經常有一些關于并購企業通過并購活動提高其市場占有率的反對意見，這種意見認為并購將導致“過度集中”或“不良的市場結構”。如果一個行業中存在少數幾個銷售額占較大比重的企業，這些企業已經認識到其活動和政策會相互產生影響，這種相互影響的認識將會導致企業間在采取行動時的考慮和對政策變動的反應趨向于“共謀”。結果，企業的價格和利潤將含有壟斷的因素。
（四）代理理論
我們知道，當管理者只擁有一小部分公司的所有權時，代理問題便產生了。這種部份所有權會導致管理者的工作熱情比擁有全部所有權時少，并且因為大多數花費可由擁有多數股份的所有者承擔，所以他們會消費更多的津貼。同時，在股權分散的企業，單個所有者沒有足夠的動力花費大量資源去監督管理者的行為。如何解決這些代理問題？并購活動的存在也是其中的方式之一。
并購的代理問題理論有兩個方面。一方面，接管的威脅代替了單個股東對管理者監督，從而緩解了代理問題。如果企業的管理層因為無效率或代理問題而導致經營管理滯后的話，并購市場將提供外部控制手段，企業可能被接管，從而面臨被收購的威脅。另一方面，并購企業的決策者過高地估計管理者運用目標企業資源的能力，企業并購是為了滿足管理者的野心和自負感，以便施展他們的管理才能和技巧。這也意味著管理者的決策往往會違背股東的利益，盡管管理者的意圖是通過并購來增加企業的資產，但采取的行動并不總是正確，這正是自負或自大的結果。
當然，還有其他導致企業并購的動因，如以科斯的交易費用理論以及威廉姆森的資產專用性理論為基礎，提出了企業并購是對交易成本節約的動因分析。

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