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互聯網企業的價值評估
摘要:在分析互聯網企業價值時,一個重要的題目便是:互聯網的價值從何而來?或更正確地,從宏觀上講,作為信息社會的主流經濟形態,互聯網經濟如何通過新創和轉移的方式獲得巨大的價值來源呢?在了解了來源后,又該如何更好地對互聯網企業的價值進行評估呢?從構成角度考慮網絡價值源泉及其價值評估的難點,并按不同方法解析價值評估相關指標。關鍵詞:價值源泉;價值評估;評估方法;互聯網企業
一、價值源泉
一般來說,很多學者以為,主要是由三個基本價值源泉構成:直接經濟、留意力經濟及規模經濟。
直接經濟在傳統的產業經濟中,實行的是集中生產。生產與消費間存在很多隔離,造成信息與實物的迂回活動,交易本錢高,大量資源在不能增加價值的使用中消耗掉。在互聯網經濟中,由于采用Internet平臺在世界范圍內處理市場信息、溝通生產與消費,因此任何生產者可與消費者通過互聯網進行物質上虛擬、信息上真實的直接接觸。產品可由“虛擬企業”組織調度、就近生產和選擇原料供給商,而無任何中介機構參與。這樣,造成大量資源浪費的迂回就不再產生,交易本錢大為降低,市場規模得以擴張。互聯網經濟的直接性決定了它比產業經濟有著更經濟的生產營銷體系,其所節省的大量資源消耗與交易本錢則轉化為巨大的價值源泉。
留意力經濟當前人類正逐步由產業經濟進進以經濟活動和社會生活的高度數字化/互聯網化為基本特征的互聯網經濟(信息社會)中,由于互聯網的遞增效應與信息的非競爭性,促使信息量以幾何級數高速增長。目前正在崛起的以互聯網為基礎的“新經濟”的本質是“留意力經濟”。在這種經濟形態中,最稀缺的資源不是信息本身,也非傳統的貨幣資本,而是相對于無窮信息供給而言的有限需求——留意力。對于能夠零邊界本錢地無窮復制的信息來說,其價值的衡量必須以留意力為標準;只有獲得留意力的信息才具有價值,這就是留意力經濟的本質。隨著互聯網逐步發展成為信息社會的基礎信息平臺,它將獲得對留意力資源的完全控制權,同時這也意味著巨大的價值的轉移。
互聯網經濟是典型的規模報酬遞增經濟。其理由首先是,著名的網絡法則——Metcalfe法則以為,“互聯網的價值即是其節點數的平方”。也就是說,在互聯網中,當節點(用戶)之間的連線數目增加時,這些連線造成的效果會呈倍數增加,即互聯網總的交易機會正比于互聯網節點數目的平方;每一位新用戶將會給其他互聯網用戶帶來額外價值。另一個理由是收益遞增。與傳統經濟中的物質產品相比,信息——作為互聯網經濟的主要產品,在信息互聯網中的經濟行為具有極為強烈的收益遞增性,它在產出后可以零邊界本錢地大量復制傳播,并且(每一份)信息所包含的價值并也不會降低;從而互聯網經濟的本錢表現為階段性的固定本錢而產量可以無窮增加,致使均勻本錢隨總產量的增加而迅速下降,形成強烈的收益遞增性。從以上兩個方面可以看出,隨著規模(用戶)的增長而呈現的收進(價值)二次方程式增長與均勻本錢迅速下降,構成了互聯網經濟獨特的規模報酬遞增性,即網絡效應,它體現了互聯網經濟無窮的價值增值潛力。
二、互聯網企業價值評估的難點
在我們了解了互聯網網絡經濟的特點和價值源泉后,我們發現,相對于傳統企業來說,互聯網企業的價值評估十分困難,主要包含以下幾點:
1.成長性比較難估計。互聯網行業仍處于成長期,決定了互聯網類企業的成長性是評估中的一個重要因素。因此,傳統的PE估值法,無法完全反映企業的真實投資價值。而利用企業的增長率(營業收進和利潤的增長率)調整后的PEG可以更客觀的反映互聯網類企業的價值。但是,由于互聯網行業的盡大部分細分領域市場格式尚未終極成型,快速的技術創新、客戶需求個性化多樣化、與傳統產業的融合日益加深,其行業特征和生存環境在某種程度來說是日新月異,所以,很難對企業在五年甚至二十年的增長性進行估計。
2.存在很多軟性指標——非收益性的價值。一個評估體系盡管可以包含一系列指標,但指標總是抽象的,而實際上互聯網企業中對其價值影響較大的主要包括以下幾個指標客戶因素、時間因素、創新因素、治理因素和品牌效應。這些指標是通用的。當然,對于各種具體的互聯網業務,還會有一些更具體的指標。如客戶因素、時間因素、創新因素、治理因素、品牌因素等等。但是,直到目前為止,也沒有一個很好的方法能將這些非收益性的價值作個如何正確的評估,也沒有有個衡量的標準。
3.存在很多不確定性。相對于傳統企業來說,互聯網企業在很多方面都有很大的不確定性,有很大的風險,比如資本、技術、經營、政策等各方面的風險和變數。 三、評估方法的使用
1.引進概率理論來考慮互聯網企業的不確定性。概率論被稱為“機會的規律”,是人們理解現實世界不確定性的重要數學工具,故此,我們可以采取權重化可能性來進行遠景猜測。使用這一方法,要求我們為各種樂觀的或不樂觀的遠景進行分析,重復未來財務狀況的估測過程。我們先為企業的發展設計了以下幾種遠景猜測,并對這幾種遠景猜測描述其具體的假設,和推導計算出在不同遠景猜測下的價值,并針對現實情況對不同遠景的可能性猜測,得出權重,最后按照權重與價值的乘值計算出企業的價值。
2.引進企業生命周期理論來考慮互聯網企業的成長性與模型選擇。一般以為,企業生命周期是指一個企業從創立到其消失為止所經歷的自然時間。關于這方面的研究始于20世紀50年代,迄今為止已有二十多種生命周期模型問世,本文選取美國學者伊查克·愛迪思的觀點。他在《企業生命周期》一書中指出,企業生命周期一般劃分為:導進期、成長期、成熟期及衰退期四個階段。對于互聯網企業來說,處于不同生命周期階段的企業,具有不同的特征,而我們也應該在這些時期上市的企業,我們也應該選取不同的模型來進行評估其價值。
導進期:在這個時候,企業需要資金投進大且周期長,只有支出,沒有任何收人,企業處于虧損階段,往往會出現資金嚴重不足題目。其表現為,企業大量投進資金,通過提供免費信息服務及各類優惠條件以吸引用戶(留意力),搶占市場份額,此時出現持續虧損。這個時期由于沒有盈利,現金流進基本沒有,不適合采取貼現法,P/E模型等與盈利相關的模型,但是,可以采用相對比較模型里的市值比訪問量模型,通過選擇相類似企業,得出流量的市值,估算出這個時期的企業價值。
成長期:一旦用戶規模和流量超過起爆臨界點,企業將進進爆發式增長階段,并逐步構筑起兩大競爭壁壘:一是互聯網“傳染效應”導致用戶慣性“自增長”,形成“強者恒強,贏者通吃”的局面;二是邊際變動本錢趨近于零,導致盈利的增長遠遠快于營業收進的增長。隨著用戶數的急劇增加,互聯網效應開始顯現,收進高速增長,總本錢增幅趨緩。對于這個時期的企業,由于具有發展潛力和高成長性,必須突破傳統評估理論,既要分析企業的利潤貢獻,更要著眼于企業的成長性、發展潛力以及投資大眾對互聯網企業發展遠景的預期。因而在方法上應根據具體情況既可以以利潤貢獻為基礎用市盈率模型,也可以價格銷售比模型、市值比訪問量模型等進行評估。也可以考慮使用期權法的估價方法。采用分階段放棄抉擇權可以充分地估計企業所擁有的技術上風價值。這種技術上風在當前并不產生任何現金流,預計在近期內也不能產生現金流,但是它是有價值的,這些技術資產期權總和就是企業價值,使之反映了技術和競爭上的不確定性,更符合現實。
成熟期:企業經歷了成長階段的磨練,企業各個方面日趨成熟,形成了品牌效應,在市場占有一定的地位,其收進的增長固然放緩,但由于本錢沒有大的變化,利潤仍有一定的上漲。此時,企業實現凈現金流為正、成為較為成熟的互聯網企業,其現金流變化符合了資產經營中的不斷追加投資和回收投資的動態過程,也比較真實地反映了企業再未來經營中收益的實現途徑和過程,所以可以采用凈現金流貼現法。當然,假如市場對于P/E值的評價正確的話,這個時期也可以采用相對比較法中的不同模型,但是,采取凈現金流貼現法作為所有其他方法的基礎,一旦其他方法評估出來的價值與之相差甚遠,就要分析市場的外部因素。
衰退期:企業的收進、利潤下降,呈現負增長態勢,企業思想趨向僵化,創新意識匱乏,客戶河流量下降,本錢用度居高不下,企業負擔沉重,繼續經營日益困難。因此,這個時期的企業面臨著兩種選擇和結局:蛻變和衰亡。對于這個時期來說,上市企業基本采取賬面凈資產或清算價值衡量。
3.結合實物期權理論和現金流貼現法來考慮互聯網企業的非量化指標價值。由于互聯網企業屬于高科技產業,而由于高科技的產業特點會產生的實物期權。如由于高科技產業的特點,高科技企業包含著增長期權,從長期來看,企業現在投進的資本可能就是為了占有更大的市場份額,申請注冊某項專利或者保持進進某個新市場的潛力。對實物期權估值方法的評價在進行定性分析的基礎上,使用期權定價理論對互聯網企業面臨巨大不確定性情況下的各種主要選擇權進行定量分析,為高科技企業的估值提供有意義的啟示。期權定價模型對評估企業的價值提供了有益的框架,在實際操縱中可將企業多項實物期權進行評估,然后與現金流貼現估價模型計算的價值合并計算。增長期權的初始投資可以減少未來的生產本錢,從而能夠以比沒有增長期權的競爭對手更低的價格進行擴張,這種戰略上風的獲得導致了市場份額的擴大,從而增強了企業的市場競爭力。這樣企業的價值就可以表述為:V=V1 V2。其中V是企業的價值,V1是表示現有資產現金流量的貼現值,V2是企業的所有增長期權的價值。
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