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試述并購中目標企業的價值評估
摘 要 并購能否取得預期的成功，公道地評估目標價值是首要。對目標企業價值評估的進行了深進的，并在此基礎上，結合我國實際情況，提出了改進企業價值評估的建議。關鍵詞 并購 目標企業 價值評估
1 對目標企業價值的評估方法
1.1 市盈率法
市盈率（價值與收益的比率）反映的是公司股票收益和股票市場價值之間的關系。市盈率法對目標企業價值評估的公式為：
V=（P∕E）×EBIT
其中：V為目標企業的價值。P∕E為市盈率；EBIT為目標企業的收益，是息稅前收益，是不考慮融資和財務結構時公司的盈利能力。
由公式可以看出，市盈率法需要做兩個基礎工作，即市盈率和目標企業收益的確定。市盈率可選擇并購時目標企業的市盈率，與目標企業具有可比性的企業的市盈率或目標企業所處行業的均勻市盈率。市盈率的高低主要取決于企業的預期增長率，一個成長性企業的估值要比一個未來僅有一般水平收益的企業高得多，它將使用一個較高的市盈率；而對于一個風險較大的企業來說，由于投資者要求收益也大，所以市盈率就比較低。
市盈率法的優點是完整，結論有一定的可靠性，簡單易懂，因其著眼于未來收益，因此也被廣泛。但該法的收益指標和市盈率的確定有很大的主觀性，因而這種方法適于股票市場較完善的市場環境中經營比較穩健的企業。但在我國，由于股市尚不完善，市盈率不真實，因此風險很大，使用此法應該慎重。
1.2 收益現值法
這種方法是在目標企業持續經營的條件下，通過對目標企業公道的預期獲利能力的猜測和適當的折現率的選擇，計算出企業的現值，并以此收益現值作為目標企業的價值。其計算公式為：
V= -D
其中：V是企業價值，CFt是目標企業第t年的自由現金流量，Rt是第t年的折現率，TV是目標企業的終值，n是猜測時間，D是企業目前的全部債務。
收益現值法中最具有代表性的模型是由美國西北大學經濟系教授阿爾弗雷德·拉巴波特創立的貼現現金流量模型。
采用貼現現金流量模型評估目標企業價值的基本思路是：通過對目標企業財務狀況、經營成果及企業未來經營的外部環境和內部潛力的，猜測企業的未來現金流量，將企業的未來預計凈現金流量按適當的折現率換算成現值，以確定企業的價值，其計算公式為：
V=∑FCFt∕(1 WACC)＋Vn∕(1 WACC)n
其中：V代表目標企業價值，FCFt代表在t時期內目標企業凈現金流量，Vn代表n時刻目標企業的終值，WACC代表貼現率（資金本錢）。
這種方法涉及到對目標企業預期壽命年限的評估。預期壽命年限是指從評估基準日到企業喪失獲利能力的年限。企業都有壽命周期，在用此法評估企業價值時，必須首先判定企業的經濟壽命。假如估計經濟壽命過長就會高估企業價值，反之就會低估企業價值。在西方國家，一般情況下預期壽命年限定為5~10年。
本法在邏輯上是完善的，但是所用模型中的現金流量、終值和貼現率較難取得，因而有很大的隨意性和主觀性，而這些參量的取值直接關系到對目標企業價值確定的正確性，從而有可能導致做出錯誤的選擇。所以這種方法一般僅適用于資產與經營收益之間存在穩定的比率關系，并且未來收益可以猜測的情況。
1.3 賬面價值法
賬面價值法是根據企業的賬面價值確定并購價格的方法。企業的賬面價值是指資產負債表上總資產減往全部負債的剩余部分，即股東權益、凈值或凈資產。
賬面價值是以核算為基礎的，并不能充分反映企業未來的獲利能力。由于會計準則答應各企業選擇不同的折舊方法或存貨的計價方法，這就使得企業賬面價值不能反映這些資產的真實價值。而且，有些無形資產，如專利權、商譽等在資產負債表上無法反映出來，但他們卻能為評價企業盈利能力提供很多信息。因而，賬面價值法是一種靜態的方法，一般情況下不適于作為終極評估結果。
1.4 市場價值法
市場價值與賬面價值不同，是指把資產視為一種商品在市場上公然競價，在供求關系平衡狀態下確定的價值。市場價值法是將股票市場上最近均勻實際交易價格作為企業價值的參考，上市公司當前的市值就即是股票價格乘以所發行的股票數目，在此基礎上，以適當的比率確定并購價格。
值得留意的是，這種方法基于有效市場理論，以為市場對公司的所有信息都在不斷地進行評估，并將其結論用公司股價表現出來。在使用此法時，必須找出不少于三家的上市公司，這些公司在主要產品、市場、目前的獲利能力、未來業績成長等方面與目標企業類似；再以這些公司的各種經營業績指標與股價比率作為參考，計算目標企業大致的市場價值。因此，這對收購活動性較強的公司不失為一種較好的評估方法；但由于存在主觀因素和受市場因素較大，具體采用時也應當慎重。
1.5 重置本錢法
重置本錢法是通過確定目標各單項資產的重置本錢，減往實在體有形損耗、功能性貶值和性貶值，來評定目標企業各單項資產的重估價值，以各單項資產重估價值加總再減往其全部債務作為目標企業價值的。
這種的基本思路是，任何一個了解行情的潛伏投資者，在購置一項資產時，他所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產具有相同用途的替換品所需的本錢。假如投資者的待購資產是全新的，其價格不會超過替換資產的建造本錢扣減各種陳舊貶值后的余額。
1.6 清算價值法
清算價值法是在企業作為一個整體已喪失增值能力情況下的一種資產評估方法。其中，清算價值是指目標企業出現財務危機而導致破產或停業清算時，把企業中的實物資產逐個分離而單獨出售得到的收進。
清算價值可以用作定價基準，即是對目標企業最少價值的估計，但這種方法未考慮目標企業持續經營的價值，所以主要運用于企業破產清算時的資產評估，若要在并購時使用則需預期目標企業未來經營可取得的收益。
2 我國企業價值評估中存在的
目前我國經濟處于轉型時期，企業的資產治理制度、財務制度、資產評估制度以及信用制度等不健全、不完善，使得過往資本積累建立起來的資產存量質量較差，隱性虧損、潛虧普遍存在，資產質量不高且真實性偏低。
目標企業價值評估是根據目標企業現有的資產，結合企業現實和未來經營獲利能力以及產權轉讓后將產生的價值增值等因素對目標企業進行的綜合價值的評估，因此對目標企業相關信息的較高的把握程度是價值評估的條件。
財務報表是并購過程中首要的信息來源與重要的價值判定依據，但是財務報表有其自身的缺陷：一是治理當局對會計政策（如企業盈余治理、無形資產評估、盈利猜測）的可選擇性使財務報告或評估報告本身存在被人為操縱的風險；二是財務報表只能反映企業在某個時點的財務狀況、某個期間的經營成果與現金流量，一些重要的或有事項（特別是或有損失）往往不能反映出來，如未決訴訟、重大的售后退回、對外擔保等，而這些均直接干擾對企業的價值與未來贏利能力的判定，并購價格的確定；三是工具的不斷推陳出新，企業中的表外融資行為如融資租賃、售后回租、資產證券化、應收賬款的抵債等大量存在，也干擾了財務報表反映企業真實的財務信息。
3 目標企業價值評估存在題目的原因及改革思路
(1)產權關系不明確。經濟體制改革后，我國經濟由過往單一的計劃經濟過渡到市場經濟，從而發生了一系列的變化，造成企業資產來源渠道增加，資產回屬關系變得復雜，實際上存在很多產權不清的資產，這就造成企業產權主體不明確。在主觀上使吞并雙方缺乏強烈的產權意識，削弱產權轉讓的動機；在客觀上使資產評估面臨很多復雜的資產項目，使收購方無法對目標企業的資產進行公道的評估。為此，應嚴格規范地界定企業資產，進行產權登記，以明確產權的回屬，而且要加快企業的股份制改造，加快現代企業制度的構建。
(2)市場發育不足。企業并購離不開一個高效、有序的市場環境。目前，在我國，商品市場已發育得比較成熟，但資本市場、勞動力市場、產權市場等要素市場存在嚴重的缺陷，使企業資產經常面臨缺乏市場評估的客觀依據，因此難以正確地評估企業資產的實際價值。在國有企業產權轉讓中，由于國有股的非流通性，決定了我國在市場化改革中仍然排斥市場機制在資源配置中的基礎性作用。國有企業產權重組不可能依靠公然市場來完成，而只能在二級市場之外依靠政府的不同組織部分之間的協商來解決。在沒有廣泛的市場氣力參與情況下，單純依靠評估機構來對資產的價值進行評估，就可能產生偏向某些利益團體的“尋租行為”。因此，我國的市場化改革首先要求價格形成機制的市場化，尤其是資產價格的市場化，真正按照市場對資產的評估來評估國有資產的價值。
(3)并購立法滯后。①我國企業的并購法規對企業并購行為的規定還很不完善，在吞并過程中的資產評估、中介機構等方面還沒有明確的法律規定。國有資產的評估缺乏具體的評估方法與評估依據。有些中介機構，單純追求經濟效益，未能履行自己的職責，對這些中介機構尚缺乏有效的監管；②與產權轉讓和企業并購在我國產生和的現狀相比，我國企業并購法律顯得滯后，有些已被實踐所突破。如股權置換并購、買殼（或借殼）上市，在法律中就沒有明確的規定；③上市公司與控股公司之間的并購行為的回避制度并未得到有效實施，關聯交易的信息表露尚欠充分。需要我們近年來我國并購方面的經驗和教訓，吸取國外并購法規精華的基礎上，盡快制定適合我國國情的法律、法規，對企業并購行為進行規范化，規范資產評估機構，完善資產評估方法。
參考
1 牛新祥，徐彬．并購重組與企業價值評估[J]．化工技術經濟，2004(22)
2 張秋生，王冬．企業吞并與收購[M]．北京：北方大學出版社，2001
3 張愛潔．公司價值評估方法在并購中運用的比較[J]．現代會計，2004(3)
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