行為金融學理論研究及運用

行為金融學理論研究及運用

　　摘要：行為金融學理論著重分析金融市場中由于心理因素引起的投資者的失誤偏差和市場的反常，它是現代金融理論的有益補充。行為金融學不僅在學術研究中得到了重視，在實踐中也得到了運用。對行為金融學與現代金融學的關系、行為金融學的基本理論作概述，并探討如何在證券市場投資中實際應用行為金融學的研究成果。

　　關鍵詞：行為金融;現代金融;防御型投資策略;進攻型投資策略

　　行為金融學是從微觀個體行為以及產生這種行為的更深層次的心理、社會等因素來解釋、研究和預測資本市場的現象和問題。在美國和歐洲，行為金融學不僅在學術研究中受到越來越多的重視，它在實踐中也已經得到了應用。個人投資者在應用行為金融學的知識來避免心理偏差和認知錯誤，機構投資者也正在以行為金融學的精髓來發展以行為為中心的交易策略。

　　一、行為金融學的基本概念和理論

　　迄今為止，行為金融學還沒有形成一套系統、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認那些會對資本市場產生系統性影響的投資者決策心理特點以及行為特征。

　　第一，投資者的心理特點。處理信息的啟發法。現代社會信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復雜。決策者將不得不更多的使用啟發法。啟發法是使用經驗或常識來回答問題或進行判斷，它意味著對信息進行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發式方法可能得不出正確的結論，從而造成認知錯誤和判斷錯誤。啟發式方法一般包括：一是典型性。這種啟發性方法是一個諺語的起源：“如果它看起來像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預期時，人們通過評估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對新信息反應過度，也就是投資者在形成預期時給予新信息太多的權重。二是顯著性。對于發生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計這種事件在未來發生的概率。例如，如果最近一架飛機墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計飛機未來發生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對新信息反應過度。三是自負。人們對自己的能力和知識非常自負。例如，當人們說這件事有90%可能性將發生或這聲明是真實時，那么這種事件發生的可能性小于70%。自負可能使投資者對新信息反應遲鈍。四是錨定。心理學家已經證明，當人們進行數量化估計時，他們的估計判斷可能被該項目先前的價值所嚴重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時出高價，然后再降價，這銷售商盡力將消費者滯留在高價格上。錨定使得投資者對新信息反應遲鈍。

　　第二，后悔。人類犯錯誤后的傾向是后悔，而不是從更遠的背景中去看這種錯誤，并會嚴厲自責。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票，加速賣出價值已增加的股票。Shefrin和Statman指出，后悔理論表明投資者避免賣出價值已減少的股票是不想使已犯的錯誤成為現實，從而避免后悔，投資者賣出價值已增加的股票是為了避免價格隨后可能降低而造成后悔。

　　第三，認知不協調。認知不協調是人們被告知有證據表明其信念或假設是錯誤時，人們所體驗的心理和智力上的沖突。認知不協調理論認為，人們存在采取行動減輕未被充分理性思索的認知不協調的傾向：人們可以回避新信息或開發出扭曲的論據以保持自己的信念或假設正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告，而去看他們所選擇車型的廣告。

　　第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要動機之一，而對“趨利”與“避害”的選擇在經濟活動中是首先考慮如何避免損失，其次才是獲取收益。研究表明，人們在從事金融交易中賦予“避害”因素的考慮權重是“趨利”因素的兩倍。

　　第五，羊群效應。人們的相互影響對人的偏好改變的作用是十分巨大的，追求時尚與盲從心理便是其中最突出的特點。這對經濟決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領域，人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。

　　(二)決策行為的一般特征

　　1994年，Shefrin和Statman開始研究可能對金融市場行為產生系統影響的決策行為特征。，一些決策行為特征已經得到行為金融學家們的公認，并作為對決策者的基本假設:

　　第一，決策者的偏好是多樣的、可變的，他們的偏好經常在決策過程中才形成;

　　第二，決策者是應變性的，他們根據決策的性質和決策環境的不同選擇決策程序或技術;

　　第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點和對市場的影響尚不十分明確，但實證研究表明，投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關的，如股票價格的過度波動性和價格中的泡沫;投資者中存在追隨領導者和從眾行為;過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產價格對新的市場信息反應過度或不足等。

　　二、行為金融學在證券市場的實際應用

　　在證券市場投資中具體運用行為金融學可分為防御型策略和進攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學對人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認知錯誤，也就是在投資中避免犯錯;進攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響的基礎上制定相應的投資策略以從中獲利。

　　對于個人投資者而言，更現實的是采取防御型投資策略。個人投資者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經常靠打聽小道消息等作為決策依據，行為經常是非理性的。此外個人投資者對自己的資金負責，缺乏來自第三方的監督控制體系，導致個人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認識錯誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導投資。進攻型投資策略一般為機構投資者采用，因為在錯綜復雜的金融市場中，要對證券的定價進行判斷非常困難，個人投資者很難在實際中判斷出當前的市場定價是正確的還是發生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術的專業投資者才有可能進行判斷。此外，各種定價錯誤或偏差的幅度和持續的時間都是有限的，個人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯誤來獲利。

　　防御型行為金融投資策略是應用一系列行為金融的知識對自身的投資行為進行內省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對信息的來源，核實信息的可信度、實效性等，要密切關注最近有無更新的消息或數字披露，要避免只關注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時就更應關注這點。第三，要善于比較正面和負面觀點，查明對市場持最樂觀以及最悲觀態度的分別是什么人以及為什么會持有這樣的觀點。第四，要避免錨定效應導致不理性的期望值。

　　對于機構投資者而言，更重要的是可以采用進攻型投資策略。各類投資機構由投資經理們具體負責運作的，投資經理們和個人投資者一樣，在投資決策中也會犯各種心理偏差和認識錯誤，因而也需要采用防御型投資策略來加以避免。但投資經理們有著良好的金融投資專業知識和豐富的實際經驗，他們能更好的對自身的行為進行控制。在各類機構中一般都有著良好的管理監督制度和風險管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經理們避免犯心理偏差和認知錯誤。因而，機構投資者更重要的是利用進攻型投資策略來獲得盈利。目前可采用的進攻型行為金融投資策略主要有：

　　曾琪：行為金融學理論探討及其實際應用第一，反向投資策略。反向投資策略，就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985，1987)對股市過度反應的實證研究。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現，根據公司的近期表現對其未來進行預測，從而導致對近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。

　　第二，動量交易策略。動量交易策略，即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或交易量滿足過濾準則就買賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對資產股票組合的中間收益進行研究時發現，以3到12個月為間隔所構造的股票組合的中間收益呈現出延續性，即中間價格具有向某一方向連續變動的動量效應。Rouvenhorst(1998)在其他十二個國家發現了類似的中間價格動量效應，表明這種效應并非來自于數據采樣偏差。

　　第三，成本平均策略和時間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購買證券時按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備證券價格下跌時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險。時間分散化策略是指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時股票投資比例可較大，并隨著年齡的增長逐步減少。

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