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論行為金融理論對現代金融理論的創新
[摘要]行為金融理論是目前西方國家金融研究的前沿理論，它對現代金融理論提出了挑戰和質疑，并在客觀上完善和修正了現代金融理論。行為金融對現代金融理論的創新，主要體現在從研究范式、研究方法、理論內容三個方面。[關鍵詞]行為金融；理論創新；現代金融理論
一、行為金融理論的興起
1952年，馬柯維茨發表了《證券投資組合選擇》一文，被視為現代金融理論的開端。在其后的25年中，現代金融理論得到了迅速發展，產生了資本資產定價模型(CAPM)、套利定價理論(APT)、期權定價模型(OPT)等著名的理論模型，基本上形成了現代金融理論的基本框架。現代金融理論通過理性原則對金融市場的行為作了理想化的假設，加上嚴密的數學推理與表達，為金融決策提供了邏輯簡明、高度提煉的公式指導。然而，隨著金融市場中出現了越來越多的不能用現代金融理論解釋的異常現象，模型缺乏實證支持并且與現實經濟生活相悖，使得現代金融學理論上日趨完美和實踐指導上蒼白無力的矛盾突現出來。由此，促成了行為金融理論的興起。
真正現代意義上的行為金融理論的最早研究者是美國奧蘭多商業大學的Burell教授，他于1951年發表的《一種可用于投資研究的實驗方法》一文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象，并提出通過構造實驗來檢驗理論的思路，開拓了一個將量化的投資模型與人的行為特征相結合的金融新領域。隨后的1967年和1972年，該大學的教授Bau-man和Slovic分別發表了《科學投資分析：科學還是幻想》和《人類決策的心理學研究》，呼吁關注投資者非理性心理，更加明確地批評了金融學片面依靠模型的治學態度，并指出金融學與行為學的結合應是今后金融學的發展方向。
著名的行為經濟學家Danial Kahneman教授和Amos Tversky教授發表的兩篇文章對行為金融學有著重大的影響。一篇是1974年發表在《科學》雜志上的《不確定狀態下的判斷：啟發式法則和偏差》，介紹了由啟發式經驗法則導致的三類認知偏差，并討論了其對投資者實際判斷和決策的影響；另一篇是1979年的《期望理論：風險狀態下的決策分析》，正式提出了行為金融研究中的代表性學說“期望理論”，該理論以更為貼近現實的假設嚴重沖擊并動搖了現代金融理論所依賴的預期效用理論，標志著行為金融理論的真正興起。
二、行為金融理論的主要研究成果
行為金融學理論分析了人的心理、行為以及情緒對人的金融決策、金融產品的價格以及金融市場發展趨勢的影響，是心理學和行為理論與金融學結合的研究成果。它通過實驗手段，從對人類實際的認知和決策行為的研究出發，對現代金融理論進行了反思，但至今尚未形成一個完整的理論體系，仍然只是學者們的理論片斷。其主要研究成果可分為：(1)投資者的認知和決策偏差；(2)期望理論；(3)有限套利；(4)金融異象的解釋。
(一)投資者的認知和決策偏差
人們往往高估自己的判斷力和個人能力，形成過度自信(overconfidence)；多數人懷有樂觀主義(op-timism)；人們總是帶有自我歸因偏差(biased self—at-tribution)認為理想的結果是由他們的能力所導致的，而不理想的結果是由外部原因所導致；歷史無關性表明人們往往認為歷史是無關的；人們經常先錨定(anchoring)某一初值，然后相對于此初值做出估計、調整，估計結果會被這個初值的暗示影響；投資活動中行為人必然會受到其他行為人和整個環境的影響，產生一種募仿、攀比、追隨和互相傳染的從眾心理；文化與社會傳播加速了人們相似想法的產生；投資者一旦發現如果采取不同的選擇本來能夠得到更好的結果時會產生痛苦的感覺；人們在進行決策時會對不確定性感到厭惡，即模糊規避(ambiguity aver-sion)；人們往往給予新信息太少的權重，持保守主義(conservatism)；人們傾向于在披露相關信息后再做出決定，盡管這些信息可能對所要做的決定毫無意義；人們經常高估比較容易聯想到的事情的發生幾率，有易得性偏誤(availability)；人們推斷事件概率時經常搜索記憶中的相關信息，即記憶偏誤(memory bi-as)；代表性啟示(representative heuristic)，即認為局部可以反映整體；人們在潛意識中只關注他們感興趣的信息，即所謂注意力反常(attention anomalies)；不同參照系的選擇直接影響人們的決策，即參照系偏差(framing)。
(二)期望理論
現代金融理論假設下的投資者的決策框架依據自身的財富水準和對結果發生的概率而做出一種預期效用的優化選擇，這種決策模式建立在對各種信息資訊的充分占有和對情景的全面分析基礎之上。而在現實的金融市場中，投資者由于受到外部環境的變遷、投資者的知識水平、信息占有的不對稱、分析判斷工具及自身心理素質等種種因素的制約，上述的預期效用最優決策是不可能實現的。因此，期望理論對投資者的決策框架進行了修正，提出在不確定條件下投資者的決策動機會受到自身和外界各種變量的影響，在決策的編輯階段往往會依據個人決策偏好而對各種備擇方案進行編碼，在決策評價階段，相對于參考點，投資者對收益和風險的預期決定了最終決策方案的制定。
期望理論的成功之處在于用價值函數代替了現代金融理論中的效用函數。價值函數的創新之處在于：(1)價值函數的自變量是投資者的損益，而不是財富或消費的絕對水平；(2)價值函數是一條中間有一拐點的s形曲線，盈利部分是凹函數，虧損部分是凸函數；(3)價值函數呈現不對稱性，虧損導致的不快樂大于相同數量盈利所帶來的快樂，其差異達兩倍之多。
(三)有限套利
套利是金融領域的一個基本概念，Sharpe和Al-。exander(1990)定義為“同時在不同的市場以不同的價格買賣同一種證券或本質相似的兩種證券的行為”。換句話說，套利是利用資產定價錯誤、價格聯系失常及金融市場缺乏有效性的機會，通過買進(賣出)價格被低估(高估)的金融資產，同時賣出(買進)價格被高估(低估)的同質資產來獲取無風險利潤的行為。從理論上講，套利不需要套利者提供資金和承擔風險，并且套利者可以在實現無風險收益的同時使價格失常的證券回歸其基本價值，他們會及時地糾正證券市場上出現的所有非理性定價，因而套利是完全的。
現實市場中的套利行為涉及到很多風險因素并受到很多條件限制。正是考慮到套利的風險和限制條件，行為金融理論提出了“有限套利”的概念，指出套利并不能夠完全地糾正市場上存在的非理性定價，其作用是有限的。套利首先要面對模型風險、基本因素風險、噪音交易者風險等一系列風險因素。從套利的限制條件方面說，套利活動受到委托代理關系、不同質替代品、賣空機制、市場的流動性和交易成本，乃至套利者的稟賦、專業能力和市場準入等各種現實條件的制約。
(四)金融異象的解釋
行為金融理論對“股權溢價之謎”(equity premi-ll／n puzzle)的解釋有兩個，其一是期望理論(Barberis、Huan~,Santos，2001)，其二是模糊規避(Maenhout，1999)。行為金融理論用信念和偏好(Barberis、Huang、Santos，2001)對“波動性之謎”(volatility puz-zle)這一現象進行了解釋，涉及到代表性啟示和過度自信。Lee、Shleifer和Thaler(1991)引入噪聲交易者的概念對封閉式基金折價之謎做出了成功的解釋。對證券價格協同性(comovement)的解釋有兩種意見：其一認為(Lee、Shleifer、Thaler，1991)，投資者總是傾向進一步投資他們所持有的股票品種，這成為一種市場共性；其二認為(Barberis、Shleifer，2000)，投資者的投資組合總是從簡單到復雜，當噪聲交易者將這種組合變化傳遞到所有證券，就帶來了證券價格的協同性。行為金融理論用人們對很不可能的情況賦予過高的概率來解釋期權微笑(option smile)。
三、行為金融理論對現代金融理論的創新
一個理論的完整結構應該包括范式、方法和理論內容三個方面。范式是同一理論的研究者共同信仰和遵循的理念，它主要包括一系列關于這個理論所考察對象的根本屬性的基本原理或基礎假設，也包括這個理論的研究規則。方法是理論研究的工具和手段。理論內容是某一理論關于所考察對象的本質及其發展變化規律的主觀歸納和總結。范式、方法和理論內容三個方面有機地結合在一起形成一個理論區別于其他理論的獨有特征。盡管行為金融理論發展至今尚未行成一個完整統一的理論體系，但它至少已經在范式轉換、方法變革和理論創新三個方面對金融學的發展做出了積極的嘗試。
(一)研究范式的轉換
行為金融理論與現代金融理論具有不同的范式基礎。現代金融理論以人的決策是以理性預期、風險回避、效用最大化以及相機抉擇等為假設前提，同時認為市場是有效的，理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資者創造的套利機會淘汰非理性投資者。在此假設條件下，運用均值一方差的風險測量方法最終可以確立投資者的最優決策，由此構成了現代金融理論的范式基礎。在信息經濟學產生之后，現代金融理論也借鑒了信息經濟學的研究成果，引入了信息的不完全和不對稱，并用信息的不對稱來解釋股價的波動性。但是行為金融理論的范式認為，人的實際決策過程并不能很好地遵從于最優決策模型。因此，不但需要討論人們應該如何最優決策，而且需要建立一套能夠正確反映投資者實際決策行為和市場運用狀況的描述性模型來討論投資者行為，在現代金融理論范式中幾乎已被完全忽略了的對人的行為心理決策的研究卻在行為金融理論范式中具有舉足輕重的作用。在行為金融理論的范式中，市場中的參與者是不完全理性的，市場選擇的結果是不確定的，其機制常常會失靈，非理性交易者完全有可能在市場中生存下來，而這種持續存在將證明市場選擇理論的不完全性。現代金融范式雖然也承認非理性投資者的存在，但卻認為市場選擇機制是有效的，勝者必定是具有完美理性的投資者。
行為金融理論與現代金融理論的范式差異還體現在對風險的理解和刻度上。現代金融理論的范式用均值一方差的分析方法來描述和刻度風險，行為金融理論采用的卻是以預期財富和財富低于某一水平的概率來描述和刻度風險，盡管理論形式和內容都還不完善因而有待發展，但行為金融理論的風險刻度方法顯然比均值一方差的風險刻度方法更符合實際。
(二)論證方法的變革
現代金融理論是以邏輯理性主義——嚴格的數學邏輯推理——為其自身的實現形式的。用數理邏輯演繹推導經濟學原理最早始于德國人戈森。戈森模仿牛頓用數學方法揭示物理運動的統一力學規律，建立了類似的戈森第一定律和戈森第二定律。而戈森進行邊際分析的數學方法也正是牛頓發明的導數方法。在戈森之后，門格爾、杰文斯、瓦爾拉斯都在自己的研究中大量使用了數學分析方法，比如瓦爾拉斯的一般均衡模型，這是經濟學發展史上第一個具有摹本意義的公理化理論體系。后來經過帕累托、阿羅、弗里德曼等經濟學家的進一步發展，數理推導最終主宰了現代主流經濟(金融)學的發展和演變。數學之所以能夠受到現代主流金融學的青睞，主要有以下幾個原因：第一，數字天然地具有邏輯上的關系，數學推導天然是符合內在邏輯的；第二，數學將分析的假定前提固化為一般形式，有利于在同一基礎上討論問題；第三，數學方法使經濟學擁有了一個統一的語話體系，可以規范經濟問題討論的形式過程，使經濟學的推理和分析過程呈現出數理邏輯的嚴謹性；第四，對已有討論的結論和定理進行公理化或者公式化，有助于理論本身的積累和以后討論的使用，形成完整的知識體系。
而行為金融理論擺脫了傳統理論以抽象的假設為基礎的分析方法的束縛，更注重對于人在實際金融活動中現象的描述和研究，因此，在社會學和心理學領域經常使用的實驗方法和描述過程就成為它的一大特征，是行為金融理論研究的主要方法之一，是一種對所研究的對象有意識地加以調節控制，設定某些不變條件得到其他因素之間因果關系的方法，從實驗中，既可以描述問題，也可以說明問題。比如，行為金融理論對經濟學傳統假說的檢驗和修正。就源于認知心理學的人類決策理論和實證研究。當然最為典型的代表應該是Kahneman和Tversky在1979年提出的期望理論。Kahneman和Tversky在總結一系列心理實驗的基礎成果后認為，期望理論可以成為對于預期效用函數替代的一種模型框架。最值得一提的是，無論是對于期望理論中價值函數的分析還是權重函數的描述，都完全是來自于對實驗結果反映，也就是說，期望理論完全是由實驗經驗歸納而成的產物，深刻地不同于傳統理性模式下一切模型和推導均來自于數學邏輯抽象的結果。
(三)理論創新
行為金融發展至今，尚未形成一個完整的理論體系，但是行為金融理論的先行者在行為金融理論的范式基礎上，已經成功地進行了一些理論創新，改良了部分現代金融理論模型，主要包括：(1)行為資產定價理論(BAPM)。Hersh Shefrin和Meir Statman(1994)提出了BAPM理論，改變了CAPM的假設，將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種。考慮到噪聲交易者對證券價格的影響，就需要以正切均方差效應資產組合代替CAPM中的市場組合。于是，BAPM中證券的預期收益就取決于其行為β。(2)行為資產組合理論(BPT)。Shefrin和Statman(1999)提出了行為資產組合理論，認為資產組合具有金字塔型層狀結構，每一層都對應著投資者特定的投資目的和風險特性。(3)投資者心態模型。投資者心態模型是將決策偏差融入考慮而構建的一組行為金融模型。DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann(1990a，1990b)所做的DSSW模型引入了代表性啟示和小數原則的概念；Barberis、Shleifer和Vishny(1998)所做的BSV模型引入了保守主義和代表性啟示的概念；Daniel、Hirsheifer和Subramanyan(1998)做的DHS模型強調過度自信造成私人信息較公眾信息更容易導致偏差；Hong和Stein(1999)的HS模型描述在正反饋交易中，由于“觀察消息者”對私人信息反應不足，使得“動量交易者”力圖通過套期策略來利用這一點，直至市場產生過度反應；Banerjee(1992)提出的羊群效應模型，認為投資者的羊群行為是符合最大效用準則的，是“群體壓力”等情緒下的非理性行為。
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