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淺析換股并購中換股比率的確定
【摘要】文章從換股并購的主要影響因素出發，分析了當前實踐中最常用的三種確定換股比率的方法，并對我國確定換股比率中存在的題目進行了分析及提出相應的建議。 【關鍵詞】換股并購；換股比率；價值換股并購是指并購公司通過增發新股以換取目標公司的股份，從而取得目標公司控制權的一種并購方式。相對于現金并購方式，它節約了交易本錢，在一定程度上擺脫了資金規模的限制，減少了財務風險。因此，換股并購已成為成熟資本市場最常用的并購手段。本文主要分析換股并購中換股比率確定的方法以及存在的題目與建議。
一、換股并購的主要影響因素分析
（一）每股收益率的變化
增發新股可能會對每股收益產生不利的影響。如目標公司盈利狀況較差，或支付的價格較高，則會導致并購公司的每股收益減少，進而可能導致股價下跌。并購公司的股東就會抵制換股并購；而且企業治理者也不愿意攤薄公司的每股收益率，由于每股收益率也是衡量治理職員經營業績的一個重要標準。所以在換股并購之前，并購公司要確定是否會發生這種情況，假如發生，那么在多大程度上是可以接受的。
（二）每股凈資產的變化
每股凈資產是衡量股東權益的一項重要標準，它反映了股東持有公司股票的實際價值。假如被并購公司的每股凈資產遠低于并購公司的，則新股的發行就會減少并購后公司的每股擁有的凈資產值。這也會對股價造成不利影響。假如采用換股并購方式會導致每股凈資產的下降，并購公司需要考慮這種下降是否會被原有股東接受。
（三）當前每股市價
當前的每股市價水平是并購公司決定采用現金并購或是股票收購的一個主要影響因素。一般而言，在股票市場中處于上升階段的股票價格相對較高，這時以股票作為出資方式可能有利于并購公司，增發新股對目標公司也會具有較強的吸引力。因此，并購公司在采用換股并購時應事先考慮本公司股價所處水平，同時還應猜測增發新股會對股價波動帶來多大的影響。
（四）并購方的股權結構
由于換股并購方式的一個突出特點就是它對原有股權比例會產生較大影響，有可能稀釋主要大股東對合并后公司的控制能力。當主要大股東的股權稀釋到不能有效控制合并后公司時，而其又不愿意放棄公司的控制權，主要大股東就將反對合并。因而并購公司必須首先確定主要大股東在多大程度上可以接受股權的淡化。
（五）當前股息收益率
新股發行往往與并購公司原有的股息政策有一定聯系，一般而言，股東都希看得到較高的股息收益率。在股息收益率較高的情況下，發行固定利率較低的債權證券更為有利；反之，假如股息收益率較低，增發新股就比各種形式的借貸更為有利。因此，并購公司在收購活動的實際操縱中，要比較股息收益率和借貸率的高低，以決定采用何種方式出資。
二、換股比率的確定方法及評價
換股比率是指為換取一股目標公司的股份而需付出的并購公司的股份數目。換股比率的確定是換股并購的核心財務題目，它會影響到雙方股東在并購后的公司中所擁有的權益份額，因而比現金并購中單純對目標公司進行評估要復雜得多。在換股并購的實踐中一般采用每股收益法，每股市價法和每股凈資產法來計算換股比率。
（一）每股收益法
每股收益法是以公司并購前各自的每股收益為基礎確定換股比例的方法。其理論基礎是股票的價值取決于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映，按照此換股比例進行合并，可以保證合并后雙方每股收益不被稀釋。但是該種方法的缺陷是沒有考慮公司的成長性、風險水平對公司盈利能力的影響以及合并后每股收益的變動情況，而且每股收益有時易受公司有關職員的操縱，缺乏可靠性。另外，在我國目前上市公司的股份分為流通股和非流通股的情況下，此方法沒有充分顧及到流通股股東的利益。若在合并雙方的成長率相同，合并后無增加收益的情況下，該種方法是適用的。若合并的一方或雙方的每股收益為負時，這種方法就不適用了。
（二）每股市價法
每股市價法是以并購各方每股市價為基礎確定換股比例的方法。其理論依據是股票價格不僅能夠反映公司當前的盈利能力，而且能夠反映其成長性及風險特點和合并公司雙方的內在價值。以每股市價為基礎確定換股比例運營的條件條件是：合并雙方均為上市公司、其股票均在健全有效、充分競爭的同一股票市場上活躍的交易。此時，以股票市價作為換股比例，充分考慮了合并雙方的股東利益，輕易為股東所接受。而此種方法的不足是由于股票市場上的價格受股票數目、市場交易情況、投機性等眾多因素的影響，往往具有短期波動性，使市場價格通常與公司的內在價值存在較大偏差，直接根據股票市價計算的換股比例相對不夠可靠、正確。值得留意的是：在我國目前的國情下，上市公司的股份分為流通股和非流通股兩類，股票市場也還不是一個充分有效的市場，流通股票的市場價格與公司的總股本、流通股總股數的規模有很大的相關性，在公司股本尚未全部流通之前，流通股的市場價格并不是一個完全公平、有效的價格，假如以流通股的市場價格來確定換股比例，非流通股股東是最大利益的獲得者，使其失往了公平性。
（三）每股凈資產法
每股凈資產法是以公司并購前各自的每股凈資產為基礎確定換股比例的方法。其理論依據為凈資產是公司長期經營成果的賬面價值，能夠比較客觀地反映公司的實際價值，是判定一個公司資產狀況和投資價值的最直接指標，與每股收益和每股市價法相比，其不易受公司及相關職員的操縱，更具有可靠性。若該種方法用于非上市公司的合并，具有直觀、簡便和可操縱性的特點。但每股凈資產法也有其缺點，它沒有考慮到資產的收益性，資產數目上的多并不一定就會使收益增多，資產的數目與資產的質量是兩個不同的概念，相對于資產的數目而言，資產的質量即資產的盈利能力，尤其是未來的盈利能力更為重要，所以其不能體現公司真實的經濟價值。
上述三種主要方法各有利弊，在實際中，換股比例確定的方法必須要符合合并雙方所有股東的利益。從這一目標出發，實行換股合并的公司必須在選用某一種方法的基礎上，采取適當的修正方法，以確保公司合并的成功。
三、我國確定換股比率存在的題目及建議
換股比率作為換股并購的關鍵，其確定需要考慮合并雙方的各種因素，需要兼顧合并雙方股東的不同利益，力求使其科學化和公道化。1998年，清華同方換股并購魯穎電子開創我國換股并購之先河，到目前為止，我國已發生十多起換股并購的案例。相比西方國家如火如荼的換股并購浪潮，我國換股并購發展緩慢，而且主要是在上市公司與非上市公司之間進行。在這些合并中，經常帶有“大魚吃小魚”的模式，“強強聯合”方式的換股合并少之又少。并且在進行換股合并時，很難找到一個讓各方股東都滿足的換股比率。我國目前換股比率的確定主要存在以下題目：
（一）確定換股比率未充分考慮公司的內在價值
從我國已發生的換股并購案例看，其換股比率的確定主要是以每股凈資產為基礎，但每股凈資產并不是衡量公司內在價值的較好指標。由于：
1．每股凈資產的計算受到會計核算方法、會計政策選擇等影響。由于并購雙方選擇的固定資產折舊方法、存貨計算方法、資產評估方法等不同，會導致公司資產的巨大差異，從而使每股凈資產缺乏橫向可比性。特別是在會計信息普遍失真的情況下，每股凈資產難以真實反映公司的價值。
2．每股凈資產法沒有考慮資產的收益性，資產數目上的多并不一定就會使收益增多，資產的數目與資產的質量是兩個不同的概念，相對于資產的數目而言，資產的質量即資產的盈利能力，尤其是未來的盈利能力更為重要，所以其不能體現公司真實的經濟價值。
3．凈資產的計量是建立在歷史本錢基礎之上的，反映的是公司過往的經營情況和盈利能力，換股并購之所以發生，并購雙方看重的不是公司的過往，而是公司未來的獲利能力和發展潛力，即公司的未來價值。公司的未來價值主要受資產負債表以外的經營治理能力、公司信譽、與客戶長期業務關系、行業發展等的影響。
因此，在確定換股比率時，應該著重考慮公司治理水平、發展遠景、行業成長性、公司的無形資產等對公司價值的影響，以確保換股比率制定的科學性。
（二）換股比率的確定帶有較強的主觀性
我國已發生的換股并購案例以上市公司并購非上市公司居多，因此并購雙方存在方式的差異成為確定換股比率的重要因素之一。由于我國資本市場的不成熟和不完善，“上市”資格是一種非常稀缺的資源，具有巨大的價值。上市公司與非上市公司相比，多了上市指標這一“無形資產”；而非上市公司可以通過換股達到“借殼上市”的目的。所有這些都使得在確定換股比率時很難進行相對科學的定量分析。
從已發生的上市公司與非上市公司的換股并購案例來看，大多數換股比率的確定是以每股凈資產為基礎，并綜合考慮其他因素確定一個調整系數。但在確定調整系數時，各公司考慮的因素各不相同，有的公司只考慮一個因素，有的考慮的因素較多。但究竟應考慮哪些因素，缺乏同一的操縱原則，使調整系數的確定帶有較強的主觀性和隨意性。
因此我們期待一些更有說服力的確定換股比率的方法在實踐中出現。但在目前情況下，上市公司換股并購非上市公司中，也可將反映雙方內在價值的因素體現在調整系數上，對調整系數的確定原則應予以規范，調整系數的計算應量化，應具體表露調整系數的計算過程。中介機構和獨立董事要站在客觀公正的態度上，對換股比率的公道性發表意見。
（三）不規范的非有效證券市場阻礙了上市公司之間換股比率的確定
上市公司與上市公司進行換股并購時，對不同性質的股份并購后性質如何界定，缺乏規范性的熟悉。從目前已實施的換股并購案例來看，基本上遵循目標公司原有的股權性質在換股并購后不發生變化這一原則。即目標公司的社會公眾股在換股后的新公司中仍為社會公眾股，目標公司的國家股和法人股在換股后的新公司中仍為國家股和法人股，暫不上市流通。但對于上市公司與上市公司之間不同股權性質的換股并購卻存在極大的障礙。假如不能確定公平、公道的換股比率，則換股并購就不會成功。
原水股份和凌橋股份換股并購的失敗充分說明了這一點。原水股份和凌橋股份行業性質相同，成長系數相當。但兩公司的流通盤差異較大，原水股份屬大盤國企股，凌橋股份屬小盤股。換股比率以兩公司的每股凈資產為基礎，不考慮并購后的成長系數，以1999年12月31日為并購基準日，確定的換股比例為1.396﹕1，即1.369股凌橋股份換取1股原水股份。這意味著凌橋股份二級市場股價要下降50%左右才公道，這樣必然損害凌橋股份二級市場股東的利益。這一換股方案遭到了凌橋股東的強烈反對，導致了并購的失敗。原水股份與凌橋股份換股的失敗，表面上看是股價與業績的倒掛，深層次原因在于弱勢有效的股票市場。
四、結語
上市公司換股并購上市公司時，確定換股比率不能以每股凈資產為基礎，而應以市場價格為基礎，再綜合考慮雙方的盈利能力、發展遠景、流通盤大小、雙方股東的利益平衡等因素確定調整系數，這樣才能使換股比率的確定市場化、科學化。
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