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證券投資者行為偏差研究及在我國證券市場中的應用
摘要：行為金融學是自20世紀80年代興起的金融學說，注重研究證券投資者在投資決策時的心理特征，利用投資者行為偏差所導致的證券定價誤差，發展新的投資策略，來獲取超越市場的超額收益。本文從行為金融學角度對證券投資者行為特征、行為偏差進行了分析，展望了行為金融學在我國證券市場中的應用。 關鍵詞：行為金融學；行為偏差；證券市場本文從行為金融學角度對證券投資者行為偏差進行了分析，展望了行為金融學在我國證券市場中的應用。
一、證券投資者行為偏差分析
證券投資者，無論是初涉市場的個人投資者，還是精明老練的經紀人，或是資深的金融分析師，他們都試圖以理性的方式判斷市場并進行投資決策。但作為普通人而非理性人，他們的判斷與決策過程，會不由自主地受到認知過程、情緒過程、意志過程等心理因素的影響，以至陷入認知陷阱，導致金融市場中較為普遍的行為偏差。
1． 過度自信。
心理學家通過實驗觀察和實證研究發現，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估成功的機會，把成功歸功于自己的能力，而低估運氣和機會在其中的作用，這種偏差稱為過度自信（over confidence）。
如果人們稱對某事抱有90%的把握時，成功的概率大約只有70%。
證券市場上存在著“情緒周期”，牛市往往導致了更多的過度自信。遺憾的是，似乎自信度的高低與成功的可能性并無必然的聯系。
過度自信通常有兩種形式：一是人們對可能性作出估計時缺乏準確性；二是人們對數量估計的置信區間太狹窄了。
投資者由于過度自信，堅信他們掌握了有必要進行投機性交易的信息，并過分相信自己能獲得高于平均水平的投資回報率，因此導致大量過度交易（over traded）。一般來說，男人比女人更加過度自信一些，網上交易者比現場交易者顯得更加過度自信。
2． 信息反應偏差。
信息反應偏差主要包括：過度反應和反應不足、動量效應與反轉效應、隔離效應。
過度反應(over reaction) 是指投資者對最近的價格變化賦予過多的權重，對最近趨勢的外推導致與長期平均值的不一致。個人投資者過于重視新的信息而忽略老的信息，即使后者更具有廣泛性。他們在市場上升時變得過于樂觀而在市場下降時變得過于悲觀，因此，價格在壞信息下下跌過度而在好信息下上升過度。反應不足（under reaction）是市場對信息反應不準確的另一種表現形式。與個人投資者較多地表現為過度反應相反的是，華爾街的職業投資人更多地表現為反應不足。例如，證券分析師往往對成長股收益的新信息反應不足，那是因為他們沒有根據新信息對盈利預測作出足夠的修正。
動量效應（momentum effect）是指在較短的時間內表現好的股票將會持續其好的表現，而表現不好的股票也將會持續其不好的表現。但DeBondt 和Thaler(1985), Chopra、Lakonishok和Ritter(1992)等學者也發現：在一段較長的時間內，表現差的股票在其后的一段時間內有強烈的趨勢經歷相當大的逆轉，最佳股票則傾向于在其后的時間內出現差的表現，這就是反轉效應（reversal effect）。動量效應和反轉效應產生的根源在于對信息的反應不足與過度反應。
隔離效應（disjunction effect）是指人們愿意等待直到信息披露再作出決策的傾向，即使信息對決策并不重要，或即使他們在不考慮所披露的信息時也能作出同樣的決策。隔離效應可以解釋為什么有時在重要的公告發布之前，出現價格窄幅波動和交易量萎縮，而在公告發布之后會出現很大的波動或交易量的現象。
3． 損失厭惡與后悔厭惡。
損失厭惡（loss aversion）是指人們面對同樣數量的收益和損失時，認為損失更加令他們難以忍受。同量的損失帶來的負效用為同量收益的正效用的2.5倍。損失厭惡反映了人們的風險偏好并不是一致的，當涉及的是收益時，人們表現為風險厭惡；當涉及的是損失時，人們則表現為風險尋求。
還有一種情況是短視的損失厭惡（myopic loss aversion）。在證券投資中，長期收益可能會周期性地被短視損失所打斷，短視的投資者把股票市場視同賭場，過分強調潛在的短期損失。這些投資者可能沒有意識到，通貨膨脹的長期影響可能會遠遠超過短期內股票的漲跌。由于短視的損失厭惡，人們在其長期的資產配置中，可能過于保守。Benartzi 和Thaler(1995)認為，股票溢價之謎可以用短視的損失厭惡解釋。
后悔厭惡(regret aversion)是指當人們做出錯誤的決策時，會對自己的行為感到痛苦。為了避免后悔，投資者常常做出一些非理性行為，如：趨向于等待一定的信息到來后才做出決策，即便這些信息對決策并不重要；投資者有強烈的從眾心理，傾向于購買大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者后悔的情緒會有所降低。
后悔厭惡和損失厭惡能夠較好地解釋處置效應（disposition effect），即投資者過長時間地持有損失股，而過早地賣出盈利股。因為投資者盈利時，面對確定的收益和不確定的未來走勢時，為了避免價格下跌而帶來的后悔，傾向于風險回避而做出獲利了結的行為。當投資者出現虧損時，面對確定的損失和不確定的未來走勢，為避免立即兌現虧損而帶來的后悔，傾向于風險尋求而繼續持有股票。
4． 心理賬戶。
人們根據資金的來源、資金的所在和資金的用途等因素，對資金進行歸類，這種現象被稱為“心理賬戶”（mental accounting）。
傳統的經濟理論假設資金是“可替代的”（fungible）,也就是說所有的資金都是等價的，但Tversky在研究個人行為時發現，在人們的心目中，隱含著一種對不同用途的資金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人們具有把個人財產心理賬戶進行分類的天性，即投資人習慣于在頭腦中把資金按用途劃分為不同的類別。
Shefrin和Statman(1994)認為，投資者傾向于將資金分為“無風險”的安全部分和可能賺錢的“有風險”部分。Shefrin 和Thaler(1998)認為人們把他們的收入來源分為三類：當前的工資和薪金收入、資產收入和未來收入，并按這些不同收入的現有價值來消費。對于不同心理賬戶里的資金，人們的風險偏好是不同的。
人們允許自己受自己的心理賬戶的影響，這種傾向可以解釋股利之謎即股東要求分紅的現象。心理賬戶認為投資者把投資收益分為“資本賬戶”和“紅利賬戶”兩個局部賬戶，分別理解資本賬戶損失和紅利賬戶損失。
5． 錨定效應。
錨定（anchoring）是指人們傾向于把對將來的估計和已采用過的估計聯系起來，同時易受他人建議的影響。Northcraft和Neale(1987) 研究證實，在房地產交易過程中，起始價較高的交易最后達成的成交價比起始價較低的交易最終達成的成交價顯著要高。此外，當人們被要求做定量評估時，往往會受到暗示的影響，如以問卷形式進行調查時，問卷所提供的一系列選項可令人們對號入座，從而使人們的回答受到選項的影響。
錨定會使投資者對新信息反應不足，包括一些專業證券分析師，他們習慣于提出一個投資建議，然后就停留在那里，而不顧不利于這樣做的新證據的存在。研究表明人們對諸如通貨膨脹率、失業率、國民經濟增長率或者一家上市公司的利潤增長率，通常都有一個預期。而這個預期就成為對市場進行快速解釋的一個錨。對市場平均預期的較大偏離，對價格在短期內會有重要影響，有時甚至會引起劇烈的震動。
錨定現象有助于解釋一些金融市場上的難題，如美國投資者在20世紀80年代普遍認為日本股票的市盈率太高，這是因為他們以美國股市的市盈率為參照系數。而到了90年代中期，不再認為東京股市市盈率過高，盡管其市盈率還是比美國的要高得多。因為此時80年代末東京較高的市盈率已成為其比較參照的參考系數。
6． 典型啟示。
所謂典型啟示（typical inspire）是指人們喜歡把事物分成典型的幾個類別，然后在對事件進行概率估計時，過分強調這種典型類型的重要性，而不顧其他潛在可能的證據。人們給予某些事件、報告或發言更重要或給予它們超過實際價值的更高的權重，而另一些則給予較少的權重。
典型啟示的后果勢必使人們傾向于在實際上是隨機的數據序列中“洞察”到某種模式，從而造成系統性的預測偏差。如大多數投資者堅信“好公司（名氣大的公司）”就是“好股票”，這種偏差的產生是由于投資者誤把“好公司”等同于“好股票”。
7． 羊群行為。
金融市場中的羊群行為（herd behaviors）是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為。
由于羊群行為涉及多個投資主體的相關性行為，對于市場的穩定性、效率，有很大影響，也與金融危機有密切的關系。因此，羊群行為引起了學術界和政府監管部門的廣泛注意。
另外，投資者的行為偏差還有賭博與投機（gambling and speculation）、心理分隔 (mental compartment)、遺憾與認知不協調 (regret and cognitive dissonance)、脫節效應（disjunction effect）、歧義想象（magical thinking）、注意力反常（attention anomalies）、可得性啟發（availability heuristic）、歷史無關性（irrelevance of history）、文化與社會傳染（culture and social contagion）等。
二、行為金融學在我國證券市場中的應用
市場參與者的非理性造成的行為偏差導致了市場價格的偏離，若能合理利用這一偏差，將給投資者帶來超額收益。這形成了行為金融學的投資策略。從國外看，行為金融學投資策略主要有反價值策略、技術策略和行為控制策略。近年來美國的共同基金中已經出現了基于行為金融學理論的證券投資基金，如行為金融學大師Richard Thaler發起的Fuller—Thaler資產管理公司，取得了良好的投資業績。
我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的市場——歷史短、不規范。僅借助于現代金融學的方法無法正確分析我國證券市場，我們應充分重視行為金融學這一新興理論方法，利用它來發展完善現代金融學，并將其應用到我國的證券市場。我們認為可以從以下幾個方面進行研究：
1． 結合心理學、行為科學、基因學等相關學科的研究，進一步挖掘人類行為決策的特征。
研究表明，能夠在決策中保持高獨立性、有較高自我效能感的投資者，盈利的可能性較大。國外通過基因學的研究發現，具有低水平一酰胺氧化酶含量的個體比高含量的個體更傾向于接受經濟風險。
從決策的角度出發，行為金融學為投資者提出了不少有價值的建議，如不斷反思自己的決策過程與行為特征，檢查自己是否過于自信，是否對投資失敗的股票持有太長時間或忽視不利于自己投資的負面消息；與觀點不同的人進行討論，避免只關注自己內部的討論；勇于向股票推介者置疑；比較多空雙方的觀點，去發現誰是市場上空方與多方的代表者；錨定一個預期是合理的，但是應盡可能地不斷對其進行修正；羊群精神是否過強，長時間高強度的羊群效應是危險的；尋找專有信息，研究少數人的觀點并檢驗他們的可信度等。
2． 優化預期，引導投資者成為積極型投資者。
大多數積極型投資者會努力超越市場，獲取超額的比基準組合更大的投資收益，只有消極型投資者才會接受有效市場假說，僅僅期望得到基準收益。公司股票價格很大程度上是由多數人對公司未來收益的預期所決定的，如果今日股票價格是基于市場對未來的預期，那么為了準確預測明日股票價格的變化，人們必須對未來的預期比市場的預期更為準確。可見，提高預測水平是獲取超額利潤的根源。
要取得比市場更好的收益預期，有以下方式：（1）獲取公開的信息。大多數傳統的投資經理盡力收集更為有用的信息，盡力進行超額利益的預測，盡力去了解一個特殊行業的利潤率。（2）使用更好的模型來更有效地處理信息。一些投資經理假設大部分信息都是為投資者共有的，因此他們致力于開發獨特的模型處理現有信息，以取得優于市場的收益。（3）利用行為偏差。心理學和決策科學指出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統性判斷錯誤，這些行為偏差將導致證券定價的錯誤。合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資經理則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券，從而獲得超額利潤。
3． 合理引導投資者行為，構建證券市場的理性微觀基礎。
證券市場的投資者可劃分為機構投資者和個人投資者兩類。根據證券登記中心公布的統計數字，至2003年2月底，在滬深兩個證券交易所總開戶數達6885萬戶，其中個人投資者占99.7%，機構投資者占0.3%。我國個人投資者中，40歲以上的占49.42%，30歲以下的僅占21.78%，投資者隊伍呈老齡化。另外，投資者以工薪階層為主，68.56%的投資者的家庭收入來源于工資收入，這充分說明我國個人投資者的抗風險能力很弱。
同時，在我國個人投資者中，中小投資者占絕大部分，其決策行為在很大程度上決定證券市場的發展狀況，其決策行為的非理性，也嚴重影響證券市場的穩定。我國股市的過度投機與波動，與缺乏一個理性投資者隊伍有關。因此，應針對中小投資者進行投資知識和技巧教育，提高他們的投資決策能力和市場運作效率，減少其非理性行為特征。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。不僅加快我國證券市場制度建設非常重要，對投資者的教育也是刻不容緩的。
4． 研究政策對投資者行為的影響，緩解政策因素對我國股市的巨大沖擊。
王壘、劉力等實證研究表明，認為國家政策對決策影響比較重要和非常重要的證券投資者占87.8%，而認為不重要的只占3.9%，表明在投資者心目中我國股市還是一個“政策市”。盡管我國證券市場1999年開始加快市場化改革步伐，但目前還是以政府監管為主、市場補充為輔的投資環境，而且在一定時間內這種格局將不會改變。因此，一方面我國證券市場一直被理解為政策市，另一方面，每股市出現重大動蕩，人們又不斷呼喚政策干預。這種矛盾心理和股市中的諸多雙重標準一樣，都反映了我國資本市場的整個發展過程是在扶持中成長的，人們在試圖擺脫這種依賴性的同時，又害怕失去扶持。投資者有一種錯覺，認為股市的升降只是政府行為的結果。而現代金融學理論認為證券市場是有效的，許多因素決定著股市的漲跌。
我國股民在政策的反應上存在嚴重“政策依賴性偏差”。在具體行為方式上表現為“過度自信”與“過度恐懼”偏差。投資者的交易頻率主要隨政策的出臺與政策的導向發生著變化，利好的政策出臺會加劇投資者的“過度自信”偏差，導致交投活躍，交易頻率加快；利空的政策出臺投資者“過度恐懼”偏差往往會使交易頻率有較大幅度下降，下降趨勢也持續較長時間。隨著我國加入WTO，股市的發展必須符合國際通行的游戲規則，投資者的投資理念和行為也要與國際準則接軌。因此，運用行為金融學理論研究政策對投資者行為的影響，對于緩解政策因素對我國股市帶來的巨大沖擊無疑具有重要意義。
參考文獻：
1．Richard H．Thaler（1999）．Historical Stock Market Anomalies．SSRN journal．
2．Bannerjee．A simple model of herd behavior．Quarterly journal of economics．1992，107：798—817．
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