我國證券基金制度的監管機制及異化分析

我國證券基金制度的監管機制及異化分析

摘　要：近年來,我國證券基金發展勢頭迅猛,但缺乏能確保其可持續發展的制度支撐。應防止以下四個異化：信用制度是基礎，應防止冒進；利益制度是核心，應防止制度失衡;證券投資有風險，應防止風險完全由投資人承擔；基金自身與證券市場的發展離不開有效監管，應防止制度虛位。
關鍵詞：基金制度　信用制度　監管機制　異化現象
我國證券投資基金(以下簡稱證券基金)設立至今,短短10年便趕上發達國家數十年的發展歷程。表明了現有證券基金制度在我國社會經濟建設中做出了巨大貢獻。然而,進入新世紀以后,我國證券市場既面臨著更大的發展機遇,又遭受著更為嚴峻的國際化挑戰。此時若抱殘守缺而不及時進行制度改革或創新的話,其隱含的制度風險便會日漸凸現。本文探討的異化,從外延上講并不包括證券制度的“外生性異化”,而特指基金制度自身的“內生性異化”。具體來說,主要包括如下幾種內涵:一是指制度所含取向的異樣化,即制度本身與現實客觀狀況相脫節;二是指制度安排重點的異樣化,利益制度應是整個經濟制度的核心,而我國證券基金的利益制度明顯失衡;三是指制度目標路徑的異樣化,即所定的制度目標與所選的實施路徑相背離；四是指制度保障手段的異樣化,鐵的制度應有鐵的監管手段。我國證券基金實施的“柔性監管”實際上已使“剛性制度”失去效力保障。
一、信用制度的異化
信用制度是社會生產力發展水平的內在標志,又是社會生產關系調節狀態與人們法律道德水準的客觀反映。信用制度體系是一個有機的整體,構成“母”制度的各項“子”制度所反映的生產力與生產關系的客觀要求是否與現實狀況相一致的內在屬性。我國的信用制度體系包括股票信用、債券信用、基金信用等構成，由于我國的證券基金大多以股票為主要投資對象,故基金信用可近似地看成股票信用。筆者認為,我國證券基金信用制度已表現出明顯的異化,可從如下幾方面來考察:
1、從直接信用與間接信用的關系來看。我國融資信用未來的發展趨向究竟是什么?主流認識是“直接融資為主,間接融資為輔”。從長期發展趨向看,這一認識本身并沒有錯; 但從當前的現實條件看,這一提法大有值得商榷之處。誠然,從全球金融業的發展歷程看,間接融資方式(資金供給←—銀行中介—→資金需求)必然讓位于直接融資方式(資金供給←→資金需求)。但是，發達市場這種所謂的“金融脫媒”現象只能以間接信用高度發展為前提,而我國的間接信用制度本身就很不成熟。關于我國融資信用仍應以銀行信貸特別是中小銀行信用為主的問題,林毅夫在1999年就曾指出，我國金融制度的安排一方面應以面向中小企業的中小銀行為主,另一方面應以銀行提供的間接融資為主。
2、從直接融資信用的內部構成看。我國現階段的直接信用主要由三類融資工具即股票、債券、公司可轉換債券所構成，全部直接信用表現為股票信用與債券信用之和。由于我國的基金信用幾乎等同于股票信用,故不禁要問,證券基金的投資對象到底應以股票還是以債券為主?著名金融學家米什金在《貨幣金融學》教科書中分析的第一個“金融謎團”就是常有人認為“發行股票是工商企業最重要的融資渠道”,他卻反過來認為“發行債券遠比發行股票重要得多”。事實也引證了這一點。就股票市場而言,美國最為發達,但美國2002年通過公司債券融資所獲得的資金比股票融資高15倍。其原因之一是絕大多數投資者屬于“風險厭惡”者,債券的投資風險遠小于股票;原因之二是成熟股票市場的股權融資屬于高成本的融資方式, 一般不輕易使用。
3、從股票信用演變而來的基金信用的組織結構來看。證券基金通常有公司型與契約型之分,它們不同的組織結構代表著不同的法律關系。公司型基金所體現的是一種公司形態上的“委托—代理”關系,基金以基金公司的名義獨立行使民事權力與獨立承擔民事責任;而信托契約型基金所體現的法律關系是一種“信托—受托”關系,基金本身僅僅是一個虛擬的財產集合體,契約一旦簽訂,基金投資者的所有權與經營權全部轉移給基金管理人。目前全球絕大多數共同基金屬公司型基金,契約型基金有被邊緣化、淘汰化的趨勢。我國自1998年設立第一只基金至2004年4月底,共設立基金124只,基金發行總額雖然已達2487億元,但無一例外全是契約型基金,這使證券基金的制度風險陡然增加。因為我們是在條件尚不成熟時推出契約型基金的,它是以社會信用體系和信托制度十分健全作為其設立的制度前提的,我國現階段此類條件明顯不成熟,就連誠信都很成問題。
二、利益制度的異化
利益制度是全部經濟制度的核心,它在經濟組織中事關各方當事人的所處地位與利益分配。我國證券基金由于其利益制度安排本身存在缺陷,故發生較為嚴重的利益異化就十分“正常”。在我國契約型基金組織中,由于契約的不完備和制度規范的缺失,必然出現基金持有人的“弱委托”和基金經理人的“強代理”關系,這種不完全委托代理關系,使得基金經理人必然產生如下兩種行為可能:一是基金管理公司的利益為最大目標；二是以個人利益為最大目標。概言之,現有的契約型基金組織形式決定了它不會以基金持有人利益最大化作為最終目標。如若把證券基金的利益各方當事人簡單區分成基金管理人、基金托管人和基金份額持有人等。證券基金利益制度的失衡性主要通過三者關系的“異化”表現出來：
1、三方所處債權關系異化。2004年6月1日實施的《基金法》,本該是保護基金持有人利益的根本大法,遺憾的是它的保護作用十分有限。《基金法》第一章第二條規定,“基金管理人、基金托管人和基金份額持有人的權利、義務,依照本法在基金合同中約定。基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的規定,履行受托職責。基金份額持有人按其所持基金份額享受收益和承擔風險”。基金管理人、基金托管人只須履行受托職責和權利，不須承擔風險，基金份額持有人按其所持基金份額享受收益和承擔風險。
2、三方利益分配異化。2003年104份基金年報顯示,在高達33.8億元的基金總收入中,持有人僅得9.29億元,管理人抽了19.32億元,托管人拿了3.36億元,券商分了2.73億元。這清楚地表明三方的利益分配發生了相當嚴重的異化。
3、三方基金分紅異化。近年來,保險公司保費收入與社保基金籌款激增,在銀行實際存款利率為負值的背景下,這些資金的保值增值壓力頗大。凡屬公司(保險資金)所持的基金分紅率都較高，尤其是部分封閉式轉為開放式后，但中小投資者持有的基金分紅全無。
三、風險制度的異化
金融業是經營資金信用的行業,由于資金信用具有不確定性，故金融業被稱為高風險行業。證券基金業作為金融業的一個子行業,運作風險自然不小。在運作制度的諸多構成要素中,設立制度是否暗藏隱患、市場制度是否鼓勵競爭及產品制度是否發育健全這三大要素,直接決定了運作制度的安全性或風險度。遺憾的是,我國證券基金的運作制度,尚不屬于有效防范和化解運作風險的制度安排，恰恰相反,其運作制度客觀上在催生、復制甚至放大著運作風險。
1、基金制度自身缺陷所隱含的風險因素。金融業是一個具有資金放大效應的特殊行業,1元錢的資本金往往放大成若干倍甚至幾十倍使用,而資金的杠桿使用必然帶來盈虧的杠桿放大。從這點上說,運作制度是否安全,邏輯起點是看資本金制度所隱含的風險度。對我國金融業而言,銀行業、保險業及信托業等都引入了比較規范的資本金制度,惟獨證券基金的資本金制度沒有建立。這一方面是由契約型基金的特性決定的，另一方面反映出管理層一開始就對其運作風險認識不足。即使將基金管理公司的注冊資金近似地看成其資本金的話,那也完全有理由認為,證券基金的資本金制度潛藏著比以高風險著稱的銀行業更高且已被“隱形化”的運作風險。雖然從會計科目上說,銀行存款屬于負債而基金募資屬于資產,但從來源上說兩者同屬對社會資金的占有與使用,均應視為對社會出資人的直接“負債”。而反觀我國證券基金,一家資本金不足億元的基金管理公司居然可以運作數百億元的營運資金,有時還向商業銀行進行短期融資,其真實的資本充足率不足1%,由此而隱含的運作風險比銀行放大多少倍便不言自明！
2、競爭制度缺失所隱含的風險因素。市場競爭既可以帶來市場風險又可以部分地化解市場風險,因為市場競爭越激烈經營效率就越高,而經營效率越高則意味著經營績效就越佳,經營風險相應就越小。名義上看,我國證券基金是一個競爭性行業,但實際上,它基本屬于壟斷行業,至少也可說是壟斷色彩很濃的非競爭性行業。從外部看,證券基金問世以后,一方面直接來自于“大力培育以證券基金為主體的機構投資者”的政策取向,另一方面間接以政策調控下券商與私募基金的力量衰微作為鋪墊。也就是說,證券基金壟斷優勢的形成過程,其實也是市場競爭日漸衰弱的過程。從內部看,其收入(盈利)模式具有某種壟斷性。基金管理公司誘人的超額利潤不是來自于充分激烈的市場競爭,而是來自于“坐地分莊”——收取旱澇保收的資金管理費!現行制度規定,基金公司無論投資盈虧,均可按基金資產總額的1.5%提取管理費。影響資產總額大小的因素有兩個:一是存量資產,這取決于公司所管理的基金個數與每個基金的規模。基金公司工作的重心是盡可能多地增發老基金、首發新基金,這可以帶來巨額的發行收入。二是增量資產，它由投資盈利凈值增加轉化而來。但無論存量資產還是增量資產，均與市場行情息息相關,而股票市場周期性波動的特點使其盈利模式因相對壟斷而不具可持續性。
3、產品制度單一所隱含的風險因素。產品制度既是制度體系的微觀基礎,又是市場制度的必要載體。我國證券基金產品制度不合理的問題表現在如下三個方面:（1）產品結構單一。具體包括證券品種單一(如債券品種發育滯后,基金以股票投資為主)、交易機制單一(如做空機制與對沖避險工具缺失)等。（2）基金產品同質化。金融產品的生命力在于創新,但我國目前大多數證券基金產品卻在“復制”!由于投資理念與操作手法高度雷同,故基金產品的同質化傾向十分突出。（3）產品“價格”的影響方式單一。“產品價格”(指數)上漲完全由少數“大宗商品”(大盤股)決定。基金管理人會以“齊漲共跌的股票市場不是成熟市場”作為借口,股票高度差別化不明顯。
四、監管制度的異化
原有監管制度本身很不健全,制度執行的力度較弱,執行效果欠佳,制度創新能力不強等,實際上反映出監管制度的“虛位”（異化）問題。具體表現在如下四個方面:
1、監督管理體系尚不健全。我國已經建立起中國證監會、證券基金行業協會、基金托管銀行、基金投資人和社會輿論所構成的多層次、有“效率”的監管體系。但深究一下便會發現,對證券基金的監管方式與監管力度其實很不到位,在某些監管領域還留有不少的制度空白:如缺乏對基金公司高管人員和基金經理的私人財產申報登記制度、對基金公司濫用財產或進行利益輸送的鑒別處罰制度、第三方責任審計制度,尤其是基金投資人訴訟賠償制度等。由于具體的監管制度的異化，因而所謂的證監、銀監或輿論監督等如同虛設。
2、對基金管理人、托管人的監管難以到位。《基金法》雖將基金當事人劃分為基金發起人、基金管理人、基金托管人和基金持有人,但在實踐中,除持有人外的其它各方特別是基金管理人處絕對強勢地位。本應該由四人共監管的局面卻因基金托管人直接由基金管理人聘任而最終變為一場獨角戲。基金持有人的資產由基金托管人監管,那么誰來監管監管人?事實上托管人“托而不管”、“托而濫管”的制度空位同樣存在。
3、激勵約束制度尚未有效建立。基金持有人將基金的實際控制權“委托”給基金管理公司,基金管理公司再將它分別“委托”給基金經理人和托管銀行。如果沒有建立起有效的激勵制度——如發展獎、業績獎、降本獎、即時或期權獎等，就很難激發管理人的積極性。約束制度——如個人財產申報制度、個人信用評審制度、違約責任賠償制度等，一旦基金經理人發生道德風險,托管銀行發生主觀不作為,基金投資者發生“逆向選擇”的行為就不可避免。
4、基金監管過程尚不完整。要較好地維護基金持有人的利益,必須從基金運作的事前、事中和事后對基金管理公司特別是基金經理人進行“全程式”監管,必須從內部控制與外部治理兩個方面實行“綜合式”監管。一句話，要對基金持有人的利益實施保護,就一定要建立和完善行之有效的監管制度。即把理性的契約約束、及時的信息披露、充分的事中監管、嚴厲的事后制裁有機結合,才能真正對基金持有人的利益實施保護,才能確保我國證券基金業平穩、快速、持續、健康發展。

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