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管理層收購與公司治理機(jī)制改進(jìn)
畢業(yè)論文[摘 要] 提高公司治理的有效性是當(dāng)代世界各國企業(yè)改革和發(fā)展的重大課題，也是中國國有企業(yè)改革面臨的難題和迫切需要解決的問題。本文首先對國內(nèi)外MBO所引發(fā)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)特征進(jìn)行了概括，重點(diǎn)對MBO的股權(quán)激勵(lì)和股權(quán)約束機(jī)理進(jìn)行了分析，并得出MBO是國有企業(yè)和國有控股上市公司治理機(jī)制改進(jìn)的有效方式。
[關(guān)鍵詞] 管理層收購；股權(quán)結(jié)構(gòu)；股權(quán)激勵(lì)；股權(quán)約束
據(jù)世界銀行的報(bào)告指出：中國目前通過完善公司治理以推進(jìn)企業(yè)改革的做法，可以視為是市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變最后階段的序幕(斯道延·坦尼夫等，2002)。而提高公司治理有效性的關(guān)鍵是改進(jìn)公司治理機(jī)制，即增強(qiáng)激勵(lì)和約束機(jī)制的有效性，特別是增強(qiáng)對公司管理層的激勵(lì)和約束機(jī)制的有效性。理論和實(shí)踐表明，對國有企業(yè)和國有控股上市公司而言，管理層收購(Management Buy-out，簡稱MBO)是增強(qiáng)激勵(lì)和約束機(jī)制有效性的重要途徑。
1、MBO的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)特征及其對公司治理機(jī)制的影響
在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，企業(yè)的所有者即為企業(yè)的股東。股東擁有企業(yè)的資產(chǎn)，是企業(yè)的出資人。股東對企業(yè)的所有權(quán)是通過股權(quán)反映出來的，股權(quán)是股東向公司投資獲得股份從而所擁有的權(quán)利和責(zé)任。因此，股權(quán)是股份所對應(yīng)的權(quán)利，股權(quán)是股東行使對上市公司管理人員的監(jiān)督權(quán)和擁有上市公司剩余索取權(quán)的基礎(chǔ)。股權(quán)大小則反映了股東所擁有權(quán)利的大小。股權(quán)結(jié)構(gòu)是反映公司的權(quán)利在投資者(股東)之間的分布情況，即分布在哪些人身上以及如何分配(投資者之間的相對比例情況)。
MBO指公司內(nèi)部管理者通過自有資金或外部融資，收購所在公司部分股份，從而實(shí)現(xiàn)公司所有權(quán)和控制權(quán)部分融合，并取得部分甚至全部控制權(quán)的行為。實(shí)施MBO后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)有以下特性：1是外部股份內(nèi)部化。即股份由原來不參與企業(yè)直接經(jīng)營管理的外部股東手中全部或部分轉(zhuǎn)移到直接參與企業(yè)經(jīng)營的內(nèi)部股東手中，這有利于消除企業(yè)原先普遍存在的股東與經(jīng)營管理者之間的信息不對稱情況，尤其是對集股東與經(jīng)營管理者于1身的管理層而言，更是如此。當(dāng)然，對于外部股東來講，信息不對稱情況可能依然存在。而信息不對稱的消除或部分消除，無疑有助于降低代理成本。2是非自然人持股自然人化。這1條對國有企業(yè)或國有控股上市公司實(shí)施的MBO尤其明顯。其基本好處是明晰產(chǎn)權(quán)，使產(chǎn)權(quán)不再虛置，產(chǎn)權(quán)的監(jiān)督和制約作用更加到位。當(dāng)然，由具有人格化產(chǎn)權(quán)主體的其他企業(yè)(如民營企業(yè)、外資企業(yè))收購國有股產(chǎn)權(quán)，也可以導(dǎo)致這種股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，但除非是由他們直接經(jīng)營管理企業(yè)，否則，不可避免地仍會(huì)存在第1類代理問題，即股東與經(jīng)理人員之間的利益沖突。甚至也可以像國外MBI那樣，由外部管理者實(shí)施收購，但可能會(huì)面臨原有管理層的阻撓和資源整合、企業(yè)認(rèn)知和文化融合等問題。3是人力資本股權(quán)化。在實(shí)施MBO過程中，將經(jīng)理人員的人力資本貢獻(xiàn)量化為1定股份，有助于對經(jīng)理人員的激勵(lì)，減少其道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為。
總之，當(dāng)MBO發(fā)生后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生較大的變化，原來作為代理人的經(jīng)營管理者，變成了集經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)于1身的股東。股權(quán)結(jié)構(gòu)的這種變化必然導(dǎo)致公司委托代理關(guān)系的變化，公司剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)必然發(fā)生重新分配，公司治理機(jī)制也會(huì)發(fā)生較大的變化，原有的公司激勵(lì)、約束機(jī)制的不足和缺陷，可能會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)、股權(quán)約束機(jī)制的強(qiáng)化而得以彌補(bǔ)，整個(gè)公司治理機(jī)制會(huì)得以完善，公司治理的有效性會(huì)得到提高，進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值提升，代理成本下降。
2、MBO的股權(quán)激勵(lì)作用
經(jīng)濟(jì)學(xué)研究激勵(lì)問題的突破性進(jìn)展是近20年的事。Hart(1998)認(rèn)為，新古典經(jīng)濟(jì)理論存在著明顯的缺陷，它完全忽視了企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)問題。為解決現(xiàn)代企業(yè)中因經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離而導(dǎo)致的代理問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)提供了3種激勵(lì)措施：其1是委托人對代理人的直接監(jiān)督；其2是讓代理人承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)，并享有全部剩余索取權(quán)；其3是在委托人與代理人之間按1定的契約進(jìn)行剩余索取權(quán)的分配，將剩余分配與經(jīng)營績效掛鉤。這是目前絕大多數(shù)兩權(quán)分離的公司實(shí)行激勵(lì)經(jīng)理努力的方法，不同的只是剩余索取權(quán)的分配比例(李春琦、石磊，2001)。諾思也曾就產(chǎn)權(quán)對于激勵(lì)的作用進(jìn)行過研究，并運(yùn)用產(chǎn)權(quán)理論說明了產(chǎn)權(quán)制度與激勵(lì)、效率的關(guān)系問題，其結(jié)論是：經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵在于產(chǎn)權(quán)制度，1種提供適當(dāng)有效的個(gè)人刺激的產(chǎn)權(quán)制度是經(jīng)濟(jì)增長的決定性因素。激勵(lì)是公司治理結(jié)構(gòu)中的核心內(nèi)容(陶世隆，2004)。80多年前，馬克斯·韋伯(1921)寫到：對生產(chǎn)手段的占有和自己對勞動(dòng)過程的支配，意味著無限勞動(dòng)樂趣的最強(qiáng)烈源泉之1。70年后，Jensen & Murphy(1990)通過對上百家位居財(cái)富500強(qiáng)的公司進(jìn)行分析后依然認(rèn)為：對CEO績效刺激的最重要來源是讓其擁有本公司的股票所有權(quán)。
可見，股權(quán)(產(chǎn)權(quán))激勵(lì)作用尤其受到人們重視。那么，MBO中股權(quán)激勵(lì)的作用機(jī)理究竟是怎樣的呢?我們認(rèn)為，通過實(shí)施MBO，使管理層持有公司的股票，成為公司股東，分享股權(quán)收益，能在更大程度上與管理層追求自身預(yù)期收益最大化經(jīng)濟(jì)行為相匹配。也就是說，MBO后的股權(quán)收益更能契合管理層的效用函數(shù)，由此會(huì)大大提高管理層工作的努力程度。
1.當(dāng)期股權(quán)收益與當(dāng)期貨幣收入預(yù)期的匹配。對管理層而言，其預(yù)期收益(或其效用函數(shù))的基本組成部分是與管理層當(dāng)期付出努力從而為公司創(chuàng)造的價(jià)值(財(cái)富或利潤)相匹配的當(dāng)期貨幣收入。這意味著，管理層為公司創(chuàng)造的利潤越多，他預(yù)期得到的貨幣收入也就應(yīng)該越多。從理論上講，這個(gè)貨幣收入數(shù)額應(yīng)該是沒有上限，不能封頂?shù)�。目前，普遍采用的管理層固定工資或年薪制都難以滿足這1點(diǎn)。與企業(yè)效益掛鉤的獎(jiǎng)金分配由于大多按1定比例給予管理層獎(jiǎng)勵(lì)，這個(gè)比例如何確定，也難有科學(xué)的依據(jù)。而如果管理層持有部分股權(quán)，從而讓其享有剩余索取權(quán)，管理者作為公司股東參與利潤的分配，則能較好地解決這1問題。
2.股權(quán)收益與遠(yuǎn)期貨幣收入預(yù)期的匹配。管理層預(yù)期收益(或其效用函數(shù))的第2個(gè)組成部分是與管理層現(xiàn)期付出努力從而為公司未來持續(xù)價(jià)值增值(持續(xù)的現(xiàn)金流或利潤增加值)相匹配的遠(yuǎn)期貨幣收入。由于管理層的努力，改變了公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，或使企業(yè)實(shí)現(xiàn)了向具有持續(xù)發(fā)展能力的高盈利產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型，等等，這不僅使公司具有創(chuàng)造穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流和利潤的能力，也往往使公司價(jià)值得以提升(反映在股票市場上則是公司股價(jià)的持續(xù)攀升)，但管理層的職業(yè)生涯是有限的，有時(shí)甚至?xí)蚬靖愫昧硕还蓶|“炒魷魚”。顯然，有限聘用期的管理層無法享受公司持續(xù)增長帶來的好處。而如果管理層持有部分股權(quán)，管理者作為公司股東，就可以持續(xù)享有公司利潤增長帶來的回報(bào)，即使他轉(zhuǎn)讓股權(quán)，也可以從公司價(jià)值增值中得到1個(gè)滿意的價(jià)差收益。
3.股權(quán)激勵(lì)的自強(qiáng)化作用。所謂股權(quán)激勵(lì)的自強(qiáng)化作用，是指當(dāng)管理層擁有股權(quán)，其投入的專屬性人力資本更能發(fā)揮作用，從而使其當(dāng)期貨幣收入和遠(yuǎn)期貨幣收入得到提高和可靠的保障，由此強(qiáng)化對管理層的激勵(lì)：第1，由于管理者成為股東，因而其在公司股東大會(huì)或董事會(huì)具有較大的發(fā)言權(quán)，這樣就可以保證其專屬性人力資本投資所形成的科學(xué)判斷和正確決策能被公司采納，從而為公司帶來更多盈利，也相應(yīng)地增加了管理層的當(dāng)期貨幣收入；第2，由于管理者成為股東，他的專屬性人力資本投資便不易被剝奪，或其專屬性人力資本投資的使用不會(huì)被非正常中斷，相應(yīng)地增加了管理層的遠(yuǎn)期貨幣收入。顯然，與專屬性人力資本投資相聯(lián)系的當(dāng)期貨幣收入和遠(yuǎn)期貨幣收入的增加，無疑對股權(quán)激勵(lì)有進(jìn)1步的強(qiáng)化作用。
但是，股權(quán)激勵(lì)并不是前面所講的那么簡單�，F(xiàn)實(shí)當(dāng)中的無數(shù)例證表明：管理層持股太少，便難以發(fā)揮激勵(lì)作用；持股太多，則又會(huì)形成新的管理層“內(nèi)部人控制”，管理層為了追求控制權(quán)收益而損害公司利益。因此，有必要合理確定管理層持股的有效邊界，即確定管理層持股的最低限和最高限，在這個(gè)范圍內(nèi)，管理層行為更接近公司利益最大化的目標(biāo)。同時(shí)，對管理層追求控制權(quán)收益的行為進(jìn)行約束和制衡。
股權(quán)約束是指擁有公司較大份額股權(quán)的各類主體，對自身和其他主體損害公司利益行為的約束、抵制和監(jiān)督。在國有企業(yè)或國有控股上市公司中，能夠損害公司利益的，主要是大股東、外部人以及管理層。因此，股權(quán)約束的對象主要是這3者。在實(shí)施MBO的公司中，實(shí)施股權(quán)約束的主體即公司股東，主要包括：大股東、中小股東(外部股東)、管理層(內(nèi)部股東)，以及實(shí)施混合型MBO中的戰(zhàn)略投資者。
股權(quán)約束的作用機(jī)理如下：
1.股東為確保自身的股權(quán)收益，從而產(chǎn)生股權(quán)約束的動(dòng)力。實(shí)施股權(quán)約束的主體必須擁有公司的股份，即必須是公司的股東。作為公司的股東，其利益主要是股權(quán)收益，而股權(quán)收益與公司的經(jīng)營績效、公司價(jià)值以及公司股票在2級市場上的價(jià)格密切相關(guān)。1般而言，其他任何相關(guān)主體對公司利益的侵害都會(huì)反映在公司經(jīng)營績效、公司價(jià)值及2級市場股價(jià)下降上來，這會(huì)直接損害股東的利益。因此，股東有動(dòng)力對其他相關(guān)主體損害公司利益的行為進(jìn)行監(jiān)督和抵制。
2.股東對其他主體的股權(quán)約束力度隨持股比例的提高而增強(qiáng)。股東對其他主體實(shí)施股權(quán)約束的動(dòng)力大小和所付出的努力程度大小，與所持有股份的多少有關(guān)，1般成正比關(guān)系。持有股份越多，實(shí)施股權(quán)約束的動(dòng)力和付出努力程度越大；反之，則越小。出現(xiàn)這種情況的根源在于實(shí)施股權(quán)約束盡管會(huì)帶來收益(股權(quán)收益)，但也必須支付1定的成本，即監(jiān)督成本。股東決定是否采取監(jiān)督、抵制等股權(quán)約束行為的依據(jù)是其實(shí)施股權(quán)約束帶來的股權(quán)收益與監(jiān)督成本的比較。當(dāng)前者大于后者時(shí)，他可能更傾向于積極實(shí)施股權(quán)約束；否則，便會(huì)對股權(quán)約束采取消極的態(tài)度。中小股東廣泛存在的“搭便車”行為，便是1個(gè)明顯的例證。
3.通過股權(quán)制衡，強(qiáng)化股東自身的股權(quán)約束
第1，單1控制性股東的股權(quán)自我約束力度隨控制權(quán)的增強(qiáng)而降低。在股份公司中，通常的情況是，具有控制權(quán)的股東在取得股權(quán)收益的同時(shí)，還會(huì)盡力獲取控制權(quán)收益。MBO實(shí)施前的大股東是如此，MBO實(shí)施后的管理層也不例外。對于這兩類股東，它們對自身的股權(quán)約束比較復(fù)雜，但基本原理，或者說它們是否對自身實(shí)施股權(quán)約束的決定，仍然取決于收益與成本的比較。不過這里的收益指的是依據(jù)他們的持股多少，按照“同股同權(quán)、同股同利”的原則所取得的股權(quán)收益(如現(xiàn)金分紅、股票分紅——送紅股)，而成本則是其控制權(quán)收益。1般而言，當(dāng)股權(quán)收益大于控制權(quán)收益時(shí)，其自我約束的積極性就高；反之，則低。
第2，股權(quán)制衡有利于增強(qiáng)股東的股權(quán)自我約束力度�？刂茩�(quán)收益對于獲得者是1個(gè)凈增數(shù)，但對于其他股東和公司價(jià)值(或公司利潤)而言，則是1個(gè)凈減數(shù)，即控制性股東控制權(quán)收益的增加會(huì)導(dǎo)致公司利潤和公司價(jià)值降低，從而損害其他股東的利益。因此，必須加以限制。
MBO使管理層成為公司股東，剩余控制權(quán)和索取權(quán)高度集中，不但擁有決策管理權(quán)，而且擁有決策控制權(quán)。由此看來，管理層對自身行為約束似乎弱化。但仔細(xì)分析，情況并非如此。通常情況下，當(dāng)公司只有1個(gè)具有控制權(quán)的股東時(shí)，控制權(quán)收益比股權(quán)收益高，控制性股東為追求更高的控制權(quán)收益，會(huì)放松對自身的股權(quán)約束，更多地采取有利于自身利益而不利于公司和全體股東利益的行為。通過實(shí)施MBO、引入戰(zhàn)略投資者，設(shè)置兩個(gè)或更多的具有“相近持股比”的股東，對公司控制權(quán)進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆峙洌纬晒蓹?quán)制衡，這樣就可以降低控制權(quán)收益。隨著股權(quán)制衡力量的增強(qiáng)，控制權(quán)收益會(huì)降低，公司利潤和公司價(jià)值提高；當(dāng)控制權(quán)收益降低到低于股權(quán)收益時(shí)，基于前述的收益與成本比較，原先追求控制權(quán)收益的股東自身的股權(quán)約束力量也會(huì)增強(qiáng)，這也表明，股東之間實(shí)施較強(qiáng)的股權(quán)約束，有助于提高股東自身的股權(quán)約束。
總的來講，在實(shí)施MBO的公司中，特別是在引入戰(zhàn)略投資者實(shí)行混合型MBO的公司中，股權(quán)約束會(huì)明顯增強(qiáng)，這主要是因?yàn)�，雖然原有的國有控股股東、中小股東的股權(quán)約束動(dòng)力不強(qiáng)，或股權(quán)約束的能力不夠，但管理層(如果其控制權(quán)收益得到較好控制的話)、戰(zhàn)略投資者卻有著較強(qiáng)的股權(quán)約束動(dòng)力和能力。
表1對各類股東對相關(guān)主體股權(quán)約束強(qiáng)弱進(jìn)行了1個(gè)簡要的概括和比較。
通過上面的分析可以看出，MBO具有較強(qiáng)的股權(quán)激勵(lì)與約束功能，是國有企業(yè)和國有控股上市公司治理機(jī)制改進(jìn)的有效方式。
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