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價值創造與財務理論的構建
【摘要】價值創造的思想貫穿了財務理論的發展歷程。因此，關于價值創造問題的研究對構建財務理論有著十分重要的意義。本文分析了價值創造在財務理論中的地位、價值創造的來源以及價值表現的層次性等相關問題。
【關鍵詞】價值創造；財務理論；財務機制；業績評價
一、價值創造在財務理論中的地位
以郭復初教授的本金理論為基礎，羅福凱（2003）提出了“從財務學內在邏輯發展的歷史中描繪出科學財務理論所經歷的三大邏輯轉變過程，即財務學以本金、資本和價值為核心的三大邏輯”的觀點。按照這種觀點，“凡是具有經濟價值的資源都是經濟發展的生產力因素。財務理論和實務的具體形態是價值資源的開發、配置、利用、增長和轉變等價值創造過程。社會生產和經濟發展的‘綜合性價值管理’或實現經濟過程的‘價值均衡’成為財務管理的本質特征。”
另外，從西方財務學研究的發展歷程來看，這種邏輯脈絡也是十分清晰的。1958年，米勒與莫迪格萊尼關于公司資本結構無關論的研究論文的發表，標志著現代財務學的誕生。該理論是在融資與企業價值的命題下研究企業資本結構與企業價值的關系的。在這篇論文中，米勒與莫迪格萊尼嚴格地界定了企業價值的概念，并嚴謹地定義了企業價值與企業風險、資本成本之間的關系，以模型的方式明確了企業價值與投資決策、融資決策之間的相關性。MM理論出現后，財務管理理論與方法的發展也證實了財務管理的本質是創造價值這一基本命題。后續出現的權衡理論、信息不對稱理論、代理成本理論、信號模型等資本結構理論盡管在研究方法上各有千秋，但始終貫穿著融資如何影響企業價值及增加企業價值這條基本主線。如，詹森等在研究了公司治理中的股東與經營者、債權人與股東之間的委托代理關系后認為，代理成本最低的資本結構下企業價值最大。因此，從財務學發展歷史來看，價值創造已經是研究各種財務問題的一個基本出發點，而且所有的財務理論與方法（包括投資、融資、股利分配理論與方法）所要達到的目標都是企業財務管理本質的體現——創造價值。
二、企業的價值分析
（一）企業價值的來源
既然財務管理的本質是創造價值，那么就有必要分析一下企業價值的源泉。但是不同的理論對企業價值的源泉有不同的觀點。如何看待不同的價值理論呢？羅福凱（2003）指出，價值是財務學的核心概念。對于價值學說，歷來存在要素價值論、勞動價值論和效用價值論等多種學派或陣營的斗爭，至今未得到很好的解決。他認為，馬克思的勞動價值理論重點研究價值的產生、形成及其客觀構成內容，揭露資本主義社會資產階級剝削無產階級的秘密及本質。另外，不論是要素價值、效用價值，還是勞動價值，都有其各自的思想淵源和實踐基礎。例如20世紀90年代以來，我國的經濟運行態勢發生了根本性的轉變，短缺經濟時代已經結束，市場已由賣方市場轉向買方市場。這時，企業越來越多地面臨著產品價值能否實現的挑戰，不僅要把產品生產出來，而且更要把產品出售出去。如何把產品賣一個好價錢成為企業運營的關鍵所在，這種環境催生了客戶價值理論。
從不同的價值來源理論可以看出，至少在現階段，企業價值的來源并非是單一的。它是一個完整的體系，它們之間不是相互否定的關系，只不過是順應不同時代條件的產物。
（二）企業價值表現的層次性
企業不僅有不同的價值來源，而且企業價值的表現還具有層次性。具體而言，可以分為兩個層次。一是企業整體價值。它是企業未來收益的資本化，即現值化。企業價值是衡量企業績效的最全面的標準。科普蘭（1998）等認為，未來現金流量折現可以精確、可靠地描述公司價值。他們通過實證研究表明，現金流量折現與企業的市場價值密切相關。關于這一結論，我國學者王建中以1997年12月31日至2002年12月31日之間，滬深股市上的31只樣板股票為樣本進行了實證分析，也得出了同樣的結論。這一層次的企業價值是一個長期、動態的概念。科普蘭指出：“價值之所以最佳，全在于它是要求完整信息的唯一標準。為判斷價值創造，必須具備長遠觀點，能夠在損益表和資產負債表上處理所有的現金流量，并了解如何在風險調整基礎上比較不同時期的現金流量。沒有完整的信息，幾乎無法作出妥善的決定，而其他的績效標準，都不需要完整的信息。”
企業價值的另一個層次是指企業的價值活動，企業的每一項作業都將會產生一定的價值（其數值可能為正，也可能為負。如果為正我們就說價值創造，如果為負我們就說價值毀滅）。企業的整體價值是各項作業所創造價值的累積之和。為此，波特（1997）提出了價值鏈概念，而詹姆斯·邁天（1999）則用價值流概念來進行說明。這一層次的價值增值是一個靜態概念。企業整體的價值增值是通過企業的價值增值活動來實現的，企業整體的價值增值是由長期的企業價值增值活動所決定的，或者說，是企業的價值增值活動結果的長期表現。
三、價值創造財務的理論基礎
價值創造財務理論是建立在對傳統財務理論的批判基礎之上的。這一方面是客觀環境發生變化的結果；另一方面是財務理論自身發展的需要。但是這并不能割裂價值創造財務理論與傳統財務理論的聯系，而且，建立和發展價值創造財務理論必須植根于傳統財務理論的基礎之上。價值創造財務理論主要包括以下內容。
（一）財務機制理論
在20世紀80年代初，郭復初教授首次提出了財務機制的概念，并對財務機制的一般理論以及國家和企業如何運用財務機制調節經濟運行的方法進行了系統論述，從而構建了財務機制理論體系的基本框架。
所謂財務機制，是由本金的投入與本金的收益活動等相互聯結的部分所構成的財務活動體系，是社會再生產運行的自動調控系統之一，是經濟機制的重要組成部分。該理論認為，財務是一種經濟活動體系，具有對再生產運行的調控功能，具備了作為經濟機制的基本條件，是一種經濟機制，即財務機制。財務機制由三大部分構成——主體機制、動力機制和制衡機制。整個財務機制是由財務主體機制、動力機制和制衡機制所構成的有機體，三者相互依存、相互制約，對再生產運行發揮著強有力的調控作用。
正如本金作為財務的本質蘊涵著財務的本質將會轉為價值一樣，財務機制理論也體現出了價值創造將是財務學研究的核心內容。同時，財務機制理論中的三大財務機制也為我們構建價值創造財務體系指明了方向。
（二）現代企業理論
企業理論與公司財務理論之間存在著天然聯系。公司財務理論構建于特定的企業假定基礎之上，企業的不同界定和企業特征的現實變遷都會對公司財務理論構成決定性影響。由此不難看出企業理論對價值創造財務理論的構建所具有的影響。從現代企業理論的觀點來看，企業的本質是一種合同關系。這種合同關系不僅是雇主與雇員之間的合同關系，而且也是企業與供應商、顧客、債權人等之間的合同關系。企業實際上是利益相互沖突的個體通過這種合同關系形成的一種均衡狀態。因此，從價值創造的角度來理解的話，這種均衡狀態應該以一種最優的路徑來實現。但是，在簽訂合同以后，各利益主體之間就形成了委托—代理關系，而且不論是委托人還是代理人都不能確保在代理成本為零的情況下，使代理人完全從委托人的角度出發來作出最優決策。按照詹森的定義，代理成本包括監督成本、管束成本和剩余損失，為三者之和。按照法瑪的觀點，控制代理成本是組織生存的一個重要因素。因此，關于代理問題的研究將會成為價值創造財務理論的一個重要課題。
從代理問題的角度來看，為了創造價值，必須努力降低代理成本，為此我們至少可以有三個選擇。1.構建有效的業績評價和薪酬激勵系統，因此筆者要將業績評價理論作為構建價值創造財務理論的一個重要理論基礎。2.構建一個有效的決策系統。毋庸置疑，決策對于企業生存是至關重要的。在當今的經濟環境中，離開科學的決策，而單純地依靠簡單的本金的投入和產出是很難實現本金的增值與保值的。這也正是財務的本質由本金向價值轉移的一個重要原因。一般來講，企業的決策過程包括四個步驟：
（1）提出決策方案；（2）批準決策方案；（3）實施決策方案；（4）監督決策實施。一個有效的決策系統就是把不同的決策權力在委托人和代理人之間進行合理的分配。當前比較熱門的公司治理應該歸屬于該系統。3.構建一個暢通的信息傳導系統。由于代理問題的本質就是委托人和代理人之間的信息不對稱，因此通暢的信息傳導系統有利于降低信息不對稱的程度，從而降低代理成本。
由此可以看出，為什么EVA價值管理系統受到了普遍重視。這是因為：首先，EVA是一個合理的業績評價指標；其次，由于在計算EVA時考慮了權益資本成本這一重要因素，使得利用EVA進行投資決策更具有科學性。
（三）業績評價理論
前面已經提到了業績評價理論對于價值創造財務理論的重要性。所謂經營業績評價技術，指為了實現企業的生產目的而運用特定的指標和標準，采用科學的方法，對企業的生產經營活動過程作出的一種價值判斷。業績評價是為企業的經營管理服務的，對企業的經營起著導向性作用，直接關系到企業核心競爭力的形成與保持，影響著企業的生存與發展。通常，業績評價理論大致可以分為以下三種類型：
1.成本指標業績評價體系。這種業績評價體系在初期僅僅是一種很簡單的將本求利思想，具體指標也就是每碼成本、每磅成本、每公里成本等等。盡管這些指標在現在看來過于簡單，由于它們比較適應當時的生產經營環境，因此還是能夠較好地起到評價企業經營效果的作用。
2.收益指標業績評價體系。到了20世紀初，企業組織形態更趨復雜，而且多元化的經營模式更加普遍。此時，單純的成本指標業績評價體系已經不適應形勢發展的需要了。于是收益指標業績評價體系應運而生。其中最為著名的就是杜邦分析系統。不論是成本指標還是收益指標，它們的計算依據都來源于會計信息系統，因而具有數據獲取容易、計算簡便等優點。但是它們的一個致命缺陷在于其可靠性受到會計數據準確性的直接制約。
3.價值指標業績評價體系。20世紀90年代，企業的經營環境面臨著巨大的變化。經濟全球化和世界經濟的一體化促使了新經濟時代的到來。金融工具的不斷創新、市場形勢的瞬息萬變導致競爭在全球范圍內加劇。此時，基于價值創造的業績評價指標體系呼之欲出。1986年，阿爾弗雷頓·拉帕波特在《創造股東價值》一書中提出了一個衡量公司業績的新方法。他在考慮了現金流量、價值增長的潛在時期和加權平均資本成本等七項因素的基礎上，得出了評價股東價值的公式。1991年，斯特恩·斯圖爾特公司提出了經濟增加值指標。該指標的最大特點在于考慮了權益資本成本因素以及對依據公認會計準則產生的會計數據所做的調整。另外，反響較大的還有卡普蘭和諾頓所提出的平衡計分卡方法。兩人對12家在業績評價方面處于領先地位的企業進行了為期一年的研究后，發表了《平衡計分卡：良好業績的評價體系》一文。后來，兩人又發表了《平衡計分卡的實際應用》一文，專門介紹平衡計分卡在具體實施過程中存在的操作性問題。平衡計分卡提出之后迅速在歐美國家的企業中流行開來。因此，從業績評價理論的發展歷程同樣可以看出財務理論向價值創造的方向發展的重要性。
總之，時代在不斷地發展前進，財務理論的發展也應該做到“與時俱進”。而構建價值創造財務理論是一個全新的課題，需要我們認真思考、認真總結。
【主要參考文獻】
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