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中國國債的發行機制研究
內容提要:從1996年國債發行開始采用招標方式時起，我國國債發行機制逐步地市場化、規范化。但應注意的是，我國國債招標發行機制還很不完善，在設計上，還存在著一些亟待改善的問題。完善國債發行機制，必須堅持國際經驗與中國實際相結合的原則；必須堅持規范與發展相結合，以嚴格規范的制度來促進發展。
關鍵詞：國債拍賣；發行機制；一級自營商
從1996年開始，我國財政部開始逐步地以招標（即密封式拍賣）這一市場化的方式來發行國債。到目前為止，除憑證式國債（柜臺銷售）和特種定向國債（定向募集）以外，其它記賬式國債和無記名國債基本上都采用了招標的方式進行發行，經過近幾年不斷的嘗試和調整，可以說我國的國債發行正在向市場化的發行方式穩步過渡。但是，也應該看到，我國的國債拍賣機制還很不完善，還存在著以下應該注意的問題。
一、國債拍賣的參與者資格限制
我國對國債拍賣的參與者的資格限制比較嚴格，規定只有銀行間債券市場和交易所債券市場的國債承購包銷團成員，才分別有權參加財政部通過全國銀行間債券市場和交易所債券市場發行的記賬式國債拍賣①，包括競爭性投標和非競爭性投標。社會個人及其他機構投資者只能購買憑證式國債，或向參與國債投標的承銷商認購國債，不能直接參加國債投標。但是通過進行國際比較分析可以發現，在國債發行比較成熟的國家，對于國債拍賣參與者的資格限制都比較寬松。以美國為例，美國任何居民、機構投資者，既可以向自營商購買國債，也可以直接向聯邦儲備銀行購買；可以親臨購買，也可以郵購；可以參加競爭性投標，也可以參加非競爭性投標。事實上，從理論上講，對參加國債拍賣的參與者設置較少的資格限制，可以擴大國債的需求量，從而降低國債的發行成本。
二、限制最高、最低投標量和投標價格
為進行必要的投標篩選，財政部在拍賣前通常不僅規定最低、最高投標量限額②，還經常會設定一定的投標價格區間。通過研究筆者發現，目前在國際上在對國債競爭性投標進行必要篩選時，采用最高投標量限制的國家很少，而采用最低投標量限制的比較常見。理論和實踐證明，實行最低投標量限制通常可以簡化投標程序并降低管理費用，但是這一措施也會減少獨立投標人的數量，鼓勵小規模機構和個人進行投標合并（bid-pooling），從而產生投標過程中的非競爭性行為的效果。因此，應在充分考慮本國人均收入水平和信貸政策限制的前提下，制定有效的最低投標量限額。
對于設定投標價格區間的做法，支持的觀點認為，由于我國目前國債市場上缺少基準債券，投標人對市場看法的差別較大，設定區間有利于將中標價格控制在合理范圍內，另一方面還可以在一定程度上減少投標人合謀控制市場的行為。但是很明顯，設置投標區間是一種非市場化的表現，它使國債拍賣仍不能完全通過供求關系來確定中標價格。事實上，在國債拍賣中設定一個最低中標價格或者保留財政部一定的控制發行量或剔除部分不合理投標的權利的做法在國際上是比較常見的，但很少有國家在拍賣中設置最高價的現象。而且，由于財政部有時沒能正確把握金融市場對利率的預期，還會出現設置錯誤的價格區間的現象。比如，2001年7月31日，財政部發行了2001年第7期記賬式國債（代碼010107），招標區間定在4.25%和5.25%，期限為20年。由于市場普遍認為發行利率較高，所以在發行期間大力追捧，“都往4.25的上限打”，大批自營商拆借資金購買國債，并且該國債在上市后價格迅速上漲了20%.由此證明財政部設置了一個錯誤的價格區間。
三、規定自營商的基本承銷額
財政部在每次國債拍賣時都規定自營商的基本承銷額。基本承銷額即按照一級自營商規模的大小向其分配一定量必須承購的國債額，然后再對剩下的發行量進行招標，基本承銷額無需招標。這樣設計主要是為防止在拍賣發行時，一級自營商參與國債拍賣的動力不足，所以采用這種措施來確保國債需求。2003年國債承購包銷團成員，單期國債基本承銷額為0.5億元、1億元、2億元和5-10億元（區間內選擇應為億元的整數倍），由各承銷團成員根據本機構的實際情況自主選擇確定。事實上，在市場需求不足的情況下，這種基數承購反而會進一步削弱自營商的投標積極性，促使其提出更低的報價，即要求更高的利率補償，從而提高了國債的發行成本。通過分析我國1995年以來國債拍賣發行的發行利率，可以發現，國債利率一直高于同期的銀行存款利率（直到2002年二期記賬式拍賣發行時，發行利率才首次低于同期的銀行存款利率），根本未體現出國債這一最高信用工具的性質。而國債投標人范圍過窄、基數承購導致國債有效需求不足是導致上述現象的很重要的兩方面原因。
四、中標價格的確定不盡規范
我國國債的單一價格拍賣在確定中標價格時比較復雜，最初采用了具有中國特色的二次加權。即在投標后，通過第一次加權確定出加權平均收益率，然后劃定一個區間，比如在加權平均收益率上下各50個基點，收益率超過此范圍的投標不進入二次加權平均收益率的計算。從1997年開始，在設定二次加權區間時采取變動區間的方法，即第二次加權的區間根據第一次加權平均中標價的水平確定，第一次加權的平均收益率越低，區間設定越小。在進行這樣的區間設定后，再進行一次加權平均，從而計算統一的中標收益率。這樣做目的是剔除拍賣過程中的不合理報價和偶然性報價。這種中標價格確定方式不僅增加了投標者的投標不確定性，而且還增加了國債的拍賣成本。
目前國際上國債發行主要采用單一價格/密封報價拍賣和多價格/密封報價拍賣。后一種方式由于美國的國債發行多為采用，而且機制設計比較成功，所以目前國內理論界將其直接稱為“美式招標”。這兩種拍賣機制的主要差別就在于中標價格的確定方式不同。在國債拍賣時，兩種拍賣機制下，拍賣方都是將競價（在國債拍賣報價中通常是以收益率報價）由高到低排列，然后按照價格由高到低的順序依次分配數量，兩種拍賣的截止價格（stopprice）都是能將全部商品售完的最低的投標價格。但是在單一價格拍賣中，所有成功的競價者是按照同一個價格——中標價或中標價加一定百分點來進行支付的。而在多價格拍賣中，所有成功的競價者要按照各自的報價進行支付，然后通過計算中標價以上的投標價的加權平均值來作為非競爭性投標的發行價。值得注意的是，目前財政部已對中標價格的確定進行了一定調整，規定從2003年起在確定中標價格時采用以下方法：標的為利率時，最高中標利率為當期國債的票面利率；標的為利差時，最高中標利差為當期國債的基本利差；標的為價格時，最低中標價格為當期國債的承銷價格。這種近似多價格拍賣的中標價格確定方法是比較科學的。
五、未限制一級自營商的自有賬戶國債購買量
盡管在拍賣理論上還存在著一些爭議，但是通常認為對一級自營商的中標數量設置最高限制是控制合謀和敗德行為、保證進行正當競爭的一個有效措施。例如，美國財政部就規定，參與競爭性國債拍賣的機構投資者每次購買的份額不得超過該次發行總量的35%.由于美國國債是連續發行的“隨發隨買”制度，所以對單個機構的累計購買量也規定不得超過累計發行總量的35%.在個人參與的非競爭性投標中，一次最高認購額不得超過100萬美元，否則，將被視為不正當競爭行為，要受到嚴厲制裁③。
但是目前我國國債在拍賣時，是由中國人民銀行組織一級自營商進行投標進而承購，再由其向社會公開發售，由投資者自愿認購的。在這一過程中，財政部對一級自營商自有賬戶的國債購買量未進行任何限制。所以當發行利率偏高時，會出現大批的自營商自行持有國債，不進行分銷，由此導致眾多中小投資者無法買到國債的現象。仍以010107國債為例，當時參加承銷的58家一級自營商中有33家未將國債進行分銷，分銷額只占市場注冊總額的4.1%，所以當時大批中小投資者根本無法買到國債。
六、相關市場制度不完善
這些年來，中國正在努力建設低成本、高效率的國債發行市場，但是從中國國債市場的整體來看，還存在著很多不完善之處，這些因素使中國的國債發行成本居高不下——發行利率普遍高于銀行同期存款利率、并無法成為基準利率。
首先，我國國債目前基本上還只是單純的融資工具，而不是主要的貨幣政策工具④。1996年，中央銀行首次向14家商業銀行總行買進2.9億元面值的國債，啟動公開市場業務。但到目前為止，公開市場業務還很不成熟，還未能成為我國的主要貨幣政策工具。而且國債的融資融券業務、貼現和再貼現業務、抵押業務等均未能有效地開展起來，致使國債不能客觀地反映資金地稀缺程度，也不能形成合理而富有彈性的國債利率結構，為其它證券的發行提供信用程度、利率浮動大小的參考依據，更不能使國債利率作為資本市場和貨幣市場的基準利率。
其次，我國國債增長較快，但在金融市場中的地位有待進一步提高。目前，我國國債在全國金融資產中所占的比重過小，中國所有債權市值占金融資產的比重才10%左右。而且中央銀行的總資產中大體上也沒有多大比重的國債，商業銀行資產中國債所占比重也很低（不到2%），這樣使國債很難履行貨幣政策工具的職能，國債利率也無法成為基準利率。
再次，國債的流動性問題比較突出——國債二級市場有待完善，而且國債衍生品市場（期貨及國債回購）有待于進一步發展。國債衍生品除了具有避險的功效外，它還可以提高國債的流動性。目前我國國債市場除了現貨交易以外，衍生工具就只有“質押式回購”，自1995年我國取消了國債期貨以來，到目前國債期貨市場仍未開放。但是應該注意的是，幾年前國債期貨價格容易給操縱是因為當時國債的發行量不大，特定品種的國債發行量就更小了，以該品種為標的的衍生產品的價格就可能被人們操縱。隨著國債發行量的增大，價格給操縱的可能性已經逐步減少了。另外，我國的國債回購在操作上仍然很不規范，經常出現突發性限制回購的現象。仍以2001年第7期記賬式國債為例，財政部將招標區間定在4.25%和5.25%，當時由于市場普遍認為發行利率較高，所以在發行期間大力追捧，“都往4.25的上限打”。大批自營商拆借資金購買國債，而且自營商不肯向社會公眾分銷國債，當時參加承銷的58家一級自營商中有33家未將國債進行分銷，所以為了迫使自營商吐出國債，央行就宣布暫停國債回購，這實際上是國債市場上的一種違約行為。2003年財政部根據市場需要，研究推出諸如開放式回購、遠期交易等操作相對簡單且風險相對容易控制的交易方式，以活躍國債二級市場，這一舉措是非常積極、及時的。
最后，缺乏國債發行、交易及管理方面的相關法律法規也是必須引起注意的方面。相關法律法規的缺乏，使自營商、機構投資者等國債市場成員的行為缺乏相關的法律約束，從而在一定程度上影響了國債的信用問題。
七、結論
總的來說，我國的國債市場還很不完善，相關法律法規很不健全，而且從發行機制到流通領域，政府的非市場化操作以及市場的非規范運作現象比較嚴重。上述問題的存在使得我國的國債發行成本較高，持有人結構單調，利率結構僵硬。自1998年以來，我國國債規模迅速增長。考慮到目前的經濟形勢，可以預期，在短時間內積極財政政策仍不能輕易淡出，發行國債以帶動社會投資和消費仍將會是短期內我國政府的主要經濟政策。國債余額的快速增長使國債風險問題日益突出，在這一背景下，設計科學的國債拍賣機制以提高國債發行收益，加快我國國債發行機制的完善和改革就十分必要了。
在國債發行機制的完善過程中，我們認為，必須堅持國際經驗與中國實際相結合的原則。我國的國債發行歷史較短，市場化的運作剛剛開始，從發行主體到投資主體的行為運作都還很不完善。對于國債這個關系到國計民生、具有長期持久性的政策工具而言，僅靠摸著石頭過河——摸索發展是行不通的。而世界上，尤其是發達國家，大多有較長的國債發行史，相關理論研究和市場運行經驗都比較成熟、豐富。在我國的債券市場的建設過程中，借助大量有益的國際債券發行及市場建設的理論、經驗和信息是非常必要的。但是只有在對國際經驗既了解其基本原理，又了解其產生的經濟、法律背景和文化傳統、習慣的基礎上，真正從中國的實際出發，而不是從教條出發，才能將外國有益的經驗為我所用。
另一方面，還必須堅持規范與發展相結合，以嚴格規范的制度來促進發展。對新興金融市場來說，起步階段制度規范基礎打得牢一些，日后的發展就會更穩、更快一些，市場發展的挫折成本也會降低。所以在盡快建立有效的國債拍賣發行機制的同時也必須加大力度，完善國債市場建設和管理的相關法律體系，使交易方式法制化，市場框架制度化，并增強國債市場的發行及交易的透明度，使我國的國債市場進一步規范化、市場化，從而贏得市場的穩健、持續、快速的發展。
注釋：
①財政部2003年初規定，銀行間債券市場和交易所債券市場的國債承購包銷團成員，也可以跨市場參加財政部通過全國銀行間債券市場和交易所債券市場發行的記賬式國債拍賣。
②通常，每年對本年度各次國債拍賣中承銷商的最低投標額進行統一規定，然后在每期國債拍賣時，再對最高投標額進行具體規定。
③1991年，所羅門兄弟公司（Salomon Brothers）就因違反了“35%規則”、涉嫌操縱市場，而受到了制裁。通過控制其自己和客戶的賬戶，所羅門兄弟共持有了美國財政部2年期國債拍賣總量的94%.
④我國的貨幣政策主要是中央銀行直接增減貨幣供給量或直接升降利息率。
參考文獻：
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