淺論跨國并購的公司治理溢出效應研究

淺論跨國并購的公司治理溢出效應研究

　　【論文關鍵詞】跨國并購　公司治理　溢出效應

【論文摘要】由于公司治理的改善可以創造額外的企業價值，而公司治理的水平國家間差異較大，跨國并購后治理水平將從高“勢能”企業向低“勢能”企業溢出，從而產生公司治理的正溢出效應。文章對跨國并購的公司治理溢出效應進行分析，并為我國企業在開展跨國并購活動中如何充分利用公司治理溢出效應提出了政策性建議。

　 一、引言

隨著經濟全球化速度的加快，國際化日益成為許多企業的重要戰略。常見的兩種國際化模式是新建投資和跨國并購。與前者相比，跨國并購具有速度快、成本低、風險低、障礙少等特點，因而深受眾多準備“走出去”企業的青睞。根據聯合國貿易及發展會議(UNC丁AD , 2009)提供的數據，全球跨國并購資金總額從1987年的745億美元增至2007年的11 970億美元，暴增了15倍;中國的跨國并購資金總額則從1988年的1 700萬美元增至2008年368億美元。而2009年前兩個月，這一數據更是達到了218億美元，在總量上僅次于德國，躍居全球第二。

由于經理層過度自信和代理問題的存在，國內并購能否為并購公司股東創造價值一直以來沒有一致的結論。與國內并購相比，跨國并購具有潛在目標企業范圍更廣、目標企業估值難度更大、并購風險更大、并購融資方式更多樣、并購障礙更大等特點。企業趨之若鶩的跨國并購能否為企業創造價值呢?從市場反應來看，國內并購通常是降低并購公司股東的財富而僅改善目標公司股東的財富(Kaplan和Weisbach ,1992 )，但在許多跨國并購案例及實證研究結果中均可以觀察到并購公司和目標公司的股東財富創造效應(Dos Santos等，2008;Kang,1993; Morck和丫eung,1992)。為什么“最精明”的資本市場會對跨國并購“另眼相看”?已有的文獻未給出一致和明確的回答。本文在綜合大量現有研究成果的基礎上，從公司治理的視角出發，分析了跨國并購的公司治理溢出效應，認為公司治理溢出效應是市場高“看”跨國并購事件的重要原因。

二、公司治理與企業價值的關系分析

公司治理是一套圍繞公司控制權界定各方利益關系的規則體系，具體表現為如何選擇一套有助于直接或間接執行這些規則的機制。這些機制不僅包括企業的股權結構、董事會構成、經理層激勵等內部治理機制，也包括來自產品市場、勞動力市場和控制權市場的競爭以及法律和制度等外部治理機制。良好的公司治理機制一方面可以緩解經理與股東的代理沖突，抑制大股東對中小股東的利益侵占，從而可以有效地降低第}類和第日類代理成本;另一方面，良好的公司治理機制還可以改善企業的信息披露質量，增強企業的透明度，從而可以降低企業外部融資成本。代理成本和資本成本的降低將改善企業績效，因此，公司治理可以創造企業價值，實現其最大化各方利益的宗旨。

國內外的許多經驗證據也表明，公司治理水平與企業價值正相關。如潘福祥(2004)和白重恩等(2005)發現他們分別構建的公司治理指數與企業價值顯著正相關，即公司治理水平對企業價值有高度顯著的正向促進作用。國外學者在最近幾年也對構建反映公司治理水平的綜合指數比較感興趣，他們(Bebchuk等，2009;Bhagat和Bolton , 2008 ; Ertugrul和Hegde , 2009 ; Gompers等，2003)的發現基本上也支持了公司治理水平與企業價值正相關的理論假設。

三、公司治理水平的差異分析

由于國家政治經濟體制、經濟發展水平等的不同，世界各地的公司治理水平也參差不齊。首先，從治理模式而言，全世界存在英美國家的市場監控模式、德日國家的股東監控模式和東南亞國家的家族控制模式之分。其次，從公司治理機制的構成來看，法制、三大市場(產品、勞動力和控制權)競爭、股權結構、董事會和經理層激勵等公司治理機制可以有若干不同的組合，各個組合的治理水平也可能不同。第三，由于公司治理模式或治理機制與企業特征之間存在著相互匹配問題，因此，即使是相同治理模式或治理機制應用于不同特征的企業，其治理效果也可能各不相同。

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